晶科科技(601778)：光伏运营翘楚 平价时代大显身手
类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：王玮嘉/黄波 日期：2021-03-15
积极转型光伏平价发电运营商
公司是国内光伏发电投资运营领域重要厂商，运营规模居于第一梯队。在“碳达峰”与“碳中和”目标驱动下，光伏发电作为重要支柱之一，有望获得长足发展。光伏运营竞争格局正从分散向集中转折，头部企业强者恒强。公司把握上市契机，打通融资渠道，改善资产质量，持续强化运营属性。预计公司20-22 年EPS 为0.22/0.29/0.36 元，21 年目标PE 25x，对应目标价7.33元/股。首次覆盖，“增持”评级。
坚定执行存量补贴置换战略，着力于扩大平价项目优势截至2019 年末，公司光伏发电并网容量为3GW，在国内光伏运营商中排名第9、民企中排名第3。公司承受较大的补贴回款压力，为快速回笼资金，正逐步出售存量补贴电站。基于公司在光伏项目开发上的优势，在手光伏平价项目陆续投产，我们认为公司有望维持运营规模竞争优势。我们测算20-22 年公司期末并网容量分别为2,950/3,950/5,950MW，且平价项目占比上升。我们预测光伏电站运营业务收入将分别达到27.7/30.0/34.4 亿元，同比-6.3%/+8.4%/+14.7%，“十四五”期间CAGR 有望达到16%。
光伏电站的长期价值有望重估，扩张运营布局势在必行我们认为，平价时代光伏发电运营的中长期价值将逐步显现，表现为：1)光伏技术进步逐渐拉低初始投资，公司新的光伏平价项目依然可实现7-11%的IRR；2)长期稳定的发电收入，不依赖于政府补贴，账面收入可快速转化为现金流；3)较低的发电边际成本，折旧占比75%左右，自用电消耗不到0.5%。平价时代对项目收益与成本的把控提出更高要求，项目开发与融资能力相对不足的参与者将陆续退出市场，行业“头部效应”有望显现。受行业竞争加剧影响，光伏电站EPC 业务整体利润率或维持较低水平，更加凸显电站运营的长期价值。
看好中长期业绩增速，公司通过置换存量补贴电站，加速光伏平价电站运营布局，长期价值有望厚积薄发。
风险提示：光伏发电竞争加剧；电站转让进度不及预期；弃光限电风险。
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