宁水集团(603700)：价值洼地！“买入”评级！
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：刘博/唐亚辉 日期：2021-03-03
一、关于行业景气度的判断：不是景气度不持续，而是受到疫情影响，延迟确认了，预计从2021 年Q1 开始体现2020 年Q1-Q3，公司单季度收入增速分别为0.47%、31.49%、13.19%，归母净利润增速分别为32.58%、52.82%、20.35%，市场担忧行业景气度不可持续，所以造成了公司股价表现较为低迷。但是根据我们对于行业的跟踪和判断，由：1)强制更换政策出台；2)新技术新产品(主要是NB-IoT 表)的出现解决行业痛点；3)华为和三大运营商主推等三大利好因素带来的行业高景气度并没有消除，只是由于疫情的影响推迟体现了：早年机械表的确认周期一般是一个季度，即当季度发货、当季度确认收入，而现在的智能表，尤其是NB-IoT 表，发货-安装-调试-确认，一般确认周期需要2 个季度，尤其在疫情的影响下，安装和调试均需要入户，所以行业景气度不是不持续，而是延后确认了(实际上从库存数据来看，2020 年Q3 库存为3.76 亿，其中绝大部分为已发货未确认收入的在途商品)，我们预计2020 年Q3 开始延迟确认的收入，会从2021年Q1 开始逐步体现。
二、对于公司合理估值的判断：我们测算公司稳态市值约为90-120 亿1)我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景：水表市场理论容量6亿只左右(详细测算过程请见我们3 月17 日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》)，在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6 年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1 亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%(实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%(2019 年增量渗透率约为10%左右)，且龙头市占率提升是大势所趋)，所以每年公司出货量是2000 万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200 元/只(目前是300 元/只)、机械表价格80 元/只(目前85 元/只)，且20%净利率(目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降)，则对应公司利润约为6 亿元/年，如果给15 倍就是90 亿、给20 倍就是120 亿市值。
2)当前阶段，建议按照peg 给予25 倍估值。行业层面：强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推推动行业景气度上行；公司层面，渠道+客户+运维竞争力明显，未来3 年业绩复合增速25%以上确定性较强，我们建议按照peg 给予20-25 倍估值，对应目标市值64-80 亿市值。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年EPS分别为1.25、1.57、1.96 元，对应PE 分别为21、16、13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。
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