盐津铺子(002847)：激励彰显强信心 三轮驱动高成长
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/徐哲琪 日期：2021-03-03
事件：公司披露《2021 年限制性股票激励计划(草案)》，拟授予限制性股票数量224 万股，占公司总股本的1.73%，授予对象为含董事、高管、核心技术(业务)人员在内的32 人，授予价格为53.37 元/股。
目标设定高成长，增速超预期。本次激励计划的解除限售考核条件为：相比2020 年，2021-2023 年收入增速不低于28%/62%/104%， 净利润( 扣非扣费) 增速不低于42%/101%/186%，经测算，2021-2023 年收入同比增速28.0%/26.6%/25.9%，净利润(扣非扣费)增速42.0%/41.5%/42.3%；目标设定超市场预期，表现了公司对自身商业模式的肯定和成长性的信心。
三轮驱动贡献高成长性。正如我们在前期点评中提到“公司三轮驱动，即区域扩张+店中岛复制+品类扩张，以上三个驱动力在未来 2-3 年边际弱化概率不大，收入较高水平的增长具备可持续性。”：
1)区域扩张：2020H1 华中、华南收入合计占比 63.48%，而华东、西南仅占比 19.62%、10.20%，公司产品坪效高，给予商超较高的利润水平，公司与商超形成稳定与共赢的合作关系，并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力，全国化空间可观；2)店中岛复制：自 2017 年底开始推出店中岛计划，店中岛为消费者提供多样化选择和自主组合的场景，符合消费升级趋势，店中岛是公司营KA 商超，自主制造，多品类三个特点的集中体现，竞品难以复制，且盐津具备先发优势；3)品类扩张：休闲零食第一曲线稳中有升，烘焙第二曲线达到预期， “咸味”+“甜味”零食、多SKU 产品矩阵逐步形成，配合以店中岛模式，实现品类快速成长。
规模效应下净利率维持提升态势。据测算，按照股权激励目标，2021-2023 年扣非扣费后净利率分别为13.2%/14.7%/16.6%，维持提升态势，主要系：1)原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应；2)公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期；3)随着基本盘越来越大，公司目前及未来的新区域新品类(前期需要度过一定的亏损时期)对公司整体净利润的拖累将减轻。
面对新兴渠道，公司灵活调整，表现出色。市场普遍担心社区团购对商超客流量的负面影响，从而影响公司成长性。我们认为公司作为生产品牌，可以充分和新兴渠道对接，共享渠道成长。对于社区团购渠道，公司交出较好的成绩单，2020 年公司在兴盛优选平台的收入达到一定的体量；操作模式上面，公司直接对接，找经销商维护，产品规格和普通商超有区隔，例如卖定量装、大包装的等产品。
投资建议：扣除股权激励摊销费用，预计2021-2022 年EPS 分别为2.47、3.69 元，未扣除股权激励摊销费用，预计2021-2022 年EPS 分别为2.89、3.97 元，给予6 个月目标价135 元，对应2021 年(未扣除股权激励摊销费用计算)PE 47x，上调至“买入-A”评级。
风险提示：扩品类扩区域不及预期；经济增速放缓居民消费力下降。
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