中顺洁柔(002511)：收入增长环比提速 低价囤浆保障盈利
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉 日期：2021-03-02
报告导读
公司发布20 年业绩快报：全年实现营收78.50 亿元，同比+18.3%；归母净利润9.05 亿元，同比+49.8%。单季度表现来看，20Q1 / 20Q2 / 20Q3 /20Q4 公司收入的同比增速分别为8.46% /19.21% /17.70% /26.45%，20Q4环比20Q3 提升18.36pct；归母净利润的同比增速分别为48.67% /77.74%/34.41% /40.3%。20Q4 收入增长环比提速，业绩表现符合预期。
投资要点
低价囤浆保障盈利，格局优化利好龙头
2020 年基于产品结构优化、原料成本下降(针叶浆、阔叶浆的平均价格分别较2019 年下降8%、22%)，公司同期的净利率同比提升2.43pct 至11.53%。但是自2020 年7 月起，主要原料针叶浆、阔叶浆的价格开始提涨(目前较低点的涨幅分别达到53%、47%)，市场担忧生活纸企业的盈利情况。我们认为：1)公司此前已经加大低价原料备货(20Q3 报表库存17.58 亿、其中除少量成本库存外均是低价浆、且20Q4 加大低价浆的备货力度)，预期基本能够锁定未来一年的成本。2)在成本大幅上涨的期间，中小生活纸企由于没有低价原料而备受压力，利润压缩导致格局优化，生活纸龙头从中受益。考虑后续行业存有涨价动力，我们判断龙头纸企的净利率能够维持较好表现。
产品结构持续优化，太阳贡献中期成长
公司的品牌定位中高端，产品研发及迭代能力市场领先(可湿面巾纸、可抑菌干纸巾等率先推广)。报告期内，公司持续调整产品结构，预期截至年末高毛利产品Lotion、自然木占比提升至75%(Lotion、自然木毛利率约50%、60%)，Face 占比60%+。另公司最近也继续推出油画樱花系列，消费升级趋势下满足消费者追求高颜值的心理，彰显公司的品牌定位。中期来看，公司的“太阳”
品牌定位大众市场、个护品类进行补足，有效助力持续提高市场份额。
线下渠道拓展平衡，电商增长预期靓丽
报告期内，公司KA、GT、AFH、EC、SC、RC 六大渠道同步建设，表现良好。
其中(1)线下：预期2020 年KA 渠道持平、GT 渠道实现高个位数的增长(占比约40%)，其余渠道能够维持双位数增长；公司过去线下渠道下沉通畅但仍存在不平衡，华南、西南和西北区域表现强势，近年华东区域明显改善，而华北、东北区域趋势向上。(2)线上：疫情期间加速拓张线上渠道，保持靓丽表现；报告期内预期公司电商收入增速能够达到50%，收入占比达到35%。
产品渠道保持领先，看好市占率长期提升
2015-2019 年生活用纸市场规模从1004 亿元提升至1344 亿元(CAGR 为7.6%)，对应产业的CR4 仅有30%，龙头市场份额有较大的向上空间。公司重视产品结构优化，线下渠道质量优异，线上积极拥抱电商(双11 期间全网累计销售额超5 亿)，市场份额提升逻辑通顺。产能建设来看，公司2020 年产销(预期产能利用率达到95%)，2021 年伴随湖北二期项目的10 万吨落地，2022 年后伴随宿迁40 万吨(个护+生活纸)、四川30 万吨(竹浆配套、预期2021 年底开始落地)，公司中期成长得到保障。
盈利预测及估值
公司产品、渠道具备明确竞争优势，周期性趋弱背景下估值体系有望重构。我们预计20-22 年公司分别实现收入78.50 /92.73 /109.43 亿元，同增18.3% /18.1%/18.0%；归母净利9.05 /11.24 /13.30 亿元，同增49.8% /24.3% /18.3%。当前股价对应PE 为30.86X / 24.84X /20.99X，维持“买入”评级。
盈利预测及估值
渠道拓展不及预期，原材料持续提涨
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