三环集团：电子陶瓷隐形冠军 将受益于国产替代

主营业务

公司主营业务包括三大块：通信部件、电子元件和材料、半导体部件，2019年营收占比分别为34%、31%、18%，三者合计占比83%。通信部件包括光线陶瓷插芯和陶瓷外观件，电子元件和材料包括MLCC和陶瓷基片，半导体部件主要包括陶瓷封装基座。

竞争优势：垂直一体化 研产销一体化

公司在先进陶瓷行业精耕细作50年，已经建立起陶瓷粉体材料、核心工艺、专用设备垂直一体化的能力，可以独立完成从原材料到成品的全过程，成为公司的竞争优势。

公司重视研发，建立独立研发团队“三环研究院”，平均1.75年推出一项高工艺产品，公司主要设备自给率95%，绝大多数产品都是直销(MLCC少量代销)，公司形成研发、设备、生产、销售一体化战略，是公司另一个竞争优势。

行业技术壁垒高

先进陶瓷和普通陶瓷不同，在工艺、原料、性能方面要求更高，原料制造和工艺流程非常复杂，对企业的研发和资金有严格的要求，具有很高的技术壁垒。目前，电子陶瓷市场被日本、美国、欧洲占据，全球市占率分别为50%、30%、10%。

毛利率和净利率较高 并且明显高于行业其他公司

公司的毛利率维持在50%左右，净利率在30%左右，盈利能力较好。

公司的垂直一体化和研产销一体化让公司具备更低的成本，在各个环节获得更高的利润，最终导致毛利率和净利率较高。公司的毛利率明显高于其他可比公司，例如国瓷、风华高科等。

公司未来发展的主要逻辑

逻辑一、先进陶瓷市场规模大 处于稳定增长状态

全球先进陶瓷市场规模巨大，Research and Markets预测，2021年全球陶瓷市场规模将达到1048.54亿美元，市场空间巨大。另外全球先进陶瓷还保持稳定增长模式，机构预测，亚太地区先进陶瓷市场预计将从2017年的268.63亿美元增长至2023年的432.64亿美元，复合年化增速为8.26%。

逻辑二：公司将受益于国产替代

先进陶瓷技术壁垒高，目前被日本、美国、欧洲占据绝大多数份额，在电子陶瓷相关产品领域，国产化率非常低(低于10%)，因为贸易等因素，为了保证供应链安全，国内下游厂商愿意使用更多的国内供应商产品，这种意愿会越来越强烈，先进陶瓷相关产品的国产替代有望加速推进，而公司在MLCC、陶瓷封装基板、氮化铝基板、陶瓷劈刀等业务积累较长时间，在国内处于领先水平，未来将显著受益于国产替代。

逻辑三：三环打破国外垄断 陶瓷封装基座市占率持续提升

陶瓷封装基座市场曾经长期被日本几家企业垄断，日本京瓷的陶瓷封装基座销售额在2012年全球市占率68%，国内市场被京瓷、住友、NTK三家垄断，三环通过持续的研发投入，打破了国外垄断格局，是国内首家批量生产陶瓷封装基座的公司，公司目前在晶振陶瓷封装基座领域全球市占率已经达到30%，随着研发投入，工艺提升，成本下降，公司的陶瓷封装基座市占率将持续提升。

逻辑四：新能源车和智能终端将大幅提升MLCC需求

目前，不管是国内还是国外，燃油汽车向新能源汽车转型已经成为不可阻挡的趋势，新能源车在动力引擎、发动机驱动、再生制动、自动辅助驾驶等环节需要多个电控电路，需要使用大量的MLCC，传统燃油汽车单车使用MLCC约3000颗，而纯电动汽车使用量高达18000颗，是燃油车的六倍，随着新能源车的快速发展，新能源车的渗透率将快速提升，新能源车对于MLCC的需求也将呈现快速增长态势。

智能终端功能提升对MLCC需求快速增长，比如iPhone，iPhone5s单机对MLCC需求为400颗，iPhone-X增加至1100颗，而5G手机使用的MLCC数量比4G手机将增加20%，先进LTE标准的高端手机MLCC使用量比普通LTE手机高一倍以上，在物联网方面，未来VR/AR设备、智能家居等带来的MLCC需求也非常大。

逻辑五：5G手机渗透率提升 手机陶瓷后盖使用量将增长

手机外壳材料主要有四种：塑料、金属、玻璃、陶瓷，因为无线频段复杂化以及无线充电的要求，大部分手机转向非金属材质的玻璃，而陶瓷耐磨损、硬度高、无信号屏蔽、质感好、美观，比玻璃更具优势。奥维云网预测，2020年陶瓷后盖渗透率约2%，出货量约3000万部，德邦预计2023年陶瓷后盖市场在150亿至300亿的规模。陶瓷外壳的制造具有较高的技术壁垒，加工难度大，工艺复杂，目前能批量生产手机陶瓷外壳的厂商非常少，三环在性能和产能方面具有明显优势，随着5G手机渗透率的提升，陶瓷外壳需求将不断增长，三环将受益。

逻辑六：国内唯一批量供应陶瓷劈刀厂商 市占率将提升

陶瓷劈刀主要依赖进口，被美国、德国、韩国、新加坡占据主要份额，三环在2016年研发成功，是国内唯一实现量产的企业，公司正在争取LED封装产品的认证，未来有望扩展至IC封装领域，公司生产的陶瓷劈刀受益于国产替代，未来市占率将稳步提升。

逻辑七：陶瓷插芯和套筒将充分受益于5G建设

5G基站建设已经开启，智研咨询数据显示，5G基站投资将在2023年达到顶峰，投资金额将达1400亿，宏基站建设规模将在2024年达到顶峰(101万个)，在宏基站基础上，5G时代还将建设大量小基站，赛迪顾问预计，小基站数量至少是宏基站的两倍，5G基站的建设将为光线连接器行业带来大量的增量需求，尤其是陶瓷插芯和套筒。

光线陶瓷插芯和套筒市占率超70%，是公司主力产品，随着5G建设的加速推进，2020-2023年5G建设投入逐年增多，将提供非常大的增量市场，三环将充分分享5G建设红利。

上面分析了基本面，下面简单分析一下估值。

我们引用兴业证券谢恒的数据，谢恒给出的2020-2023年的净利润分别为14.2亿元、18.2亿元，22.7亿元，增速分别为63.03%、28.16%、24.72%，截止11月20日收盘，三环集团对应2020年净利润的市盈率为41.97，PEG为1.58，目前估值不便宜，不过还在合理区间。