药石科技：CXO行业小而美，分子砌块更美

“从前中国主要做仿制药，现在创新药中国方兴未艾”，新药研发是医药行业创新之源，对人类而言有着重大意义。

近年以来，全球医药研发总支出总体上呈不断上升趋势，在创新药研发繁荣驱动之下，也催生一大批为创新药研发服务的(CXO)企业。而药石科技，就处在药明康德、凯莱英等大牛公司的上游，且极度稀缺。

本期文章主角是药石科技，主营业务包括药物分子砌块、关键中间体以及砌块下游相关原料药等研究销售和服务，是全球领先的新型分子砌块龙头。证星研究院带着这些问题对该公司进行逻辑梳理及简评，不做个股推荐。

01：医药行业市场空间巨大，创新药时代来临，CRO行业高速发展

近年来，全球药物研发开支稳健增长，2019年全球药物研发开支达到1824亿美元，2019~2024年保持4.5%的复合增速。研发开支中，临床阶段支出占比最高，2019年已达1236亿美元，占比超过三分之二。

我国作为医药行业全球最大的新兴市场，随着仿制药带量采购政策的不断落实与完善，躺着仿制赚钱或将越来越困难，创新才有未来。

2019年中国药物研发支出达到211亿美元，预计2019~2024年CAGR有望达到17.7%，远高于全球平均增速。国内医药研发支出的长期稳定增长，为国内CRO行业创造广阔的市场空间。

近年来我国CRO行业增长势头迅猛。依据数据预测，受药品CRO行业全球化趋势加强，医药行业细分加剧、上市许可人制度的落实等因素影响，到2023年，国内CRO市场规模达214亿美元，2019-2023年均增长率达29.8%。

得益于几方面原因，我国创新药企研发优势开始显现。

一方面在全球药企研发部门中，有相当比例的都是华人，所以在整个创新药产业链中，我们在CRO、CMO环节最具竞争优势，能够不断吸引优秀人才的回国创业/就业，加上硕博人才的逐年增加，我们正从人口红利转向工程师红利；另一方面，我国有着庞大的患者群体，临床成本较低；国家不断给与创新药研发以及审批的支持，使得国内创新药企出海难度有所降低；加上海外疫情影响催动产业向国内转移。我国创新药的时代逐渐起步。

那么讨论到新药研发，就离不开早期研究时段的药物分子砌块

02：分子砌块重要性，药物研发前沿环节，成功与否先看它

药物发现阶段处于药物研发的早期，对于新药的研发成功率非常重要。所以在药物发现阶段寻找最具有潜力的候选分子就是个大问题。

药物分子由分子砌块堆砌而成。所谓分子砌块，我们可以理解成是药物分子的中间体，是构成药物分子的原料。如果把这一过程比喻成造房子，就不难理解了。造房子都得把底子打好，研发新药也是一个道理。

小分子砌块是化学创新药研发的核心原料(化药仍然是未来医药研发的主要方向)，与药企、CRO/CDMO企业共享新药研发产业链，并贯穿新药研发全周期，研发成功与否以及后续量产都必须要用到，因此具有确定性。

由于药物分子结构决定了新药药理活性及毒副作用，合适的分子砌块可以显著提高成药性。简单来说如果在药物发现阶段分子砌块没有研究选择好，后面一系列基本白搞。加上新药研发周期长、成功率低、费用之大，靠着企业自身研发有时候还不如直接去买成品分子砌块划算。(注：不是药企与外包企业不能做，而是去做成本的问题)

全球小分子药物医药研发支出中有30%左右用于药物分子砌块的购买和外包。依据数据预测，2019年分子砌块及外包服务的整体市场空间约为480亿美元(药物发现144亿美元，下游CMO336美元)，到2025年有望达到770亿美元。

伴随国内政策不断向创新药倾斜，新药审批的提速，以及全球市场的增长。分子砌块在药物研发中的需求自然也会越来越大。药石科技就在分子砌块领域布局多年，国内目前这一领域几乎仅他一家。

03：分子砌块研发实力雄厚，商业化能力逐步提升，深度绑定客户关系

药石科技深耕分子砌块研发生产，药物分子砌块库不仅规模超8万多种，处于全球第一梯队，最快能够在1-2周内交付产品，响应速度方面快于竞争对手，有效助力药企研发。

公司设计分子砌块还十分非常新颖，有一些甚至还没有文献报道。如果客户从筛选阶段就选用药石产品，那么到客户需要大批量的时候，产品后续工艺优化会非常完善。客户就产生转移成本的需求。

如果说数量丰富的分子砌块库就像一个“超级市场”。药石研发的“特色食材”一定程度上是丰富了创新药的“菜式”。为药物化学家们提供了更多的选择。

经过多年经营，公司组建了具有技术实力的团队，截止2019年，公司研发技术人员占公司员工总数的29.25%，硕博学历人员分别占总员工的27.61%，6.44%，且员工均出自行业相关专业。公司研发投入(10.45%)与人均产出显著高于同行。

公司核心团队人员均为海归博士/博士后背景，并同时具备在知名药企的药品开发、管理经验，对新药研发及趋势有着深入的了解。

自公司成立以来，已经与世界排名前二十中超过80%的制药企业达成合作，并为全球几百家中小型生物制药公司提供产品和服务。由于公司产品大多自主研发，不受知识产权保密条款约束，相同产品可以供给多家客户。

目前在全球范围内，公司与诺华、默克集团、雅培生命等全球知名的大型跨国制药和生物技术企业保持良好合作关系。国内公司药明康德、康龙化成、凯莱英等CRO/C(D)MO公司也都是他的客户。

具体到公司产品，从产品种类上来看，公司产品主要分为公斤级以下和公斤级以上。(公斤级以下产品由于量少，主要在实验室做研发试验。公斤级以上产品主要针对后期药品商业化阶段)。

1.)公斤级以下领域

药石科技的砌块主要以产品的形式提供给客户，由于尚且在实验室阶段。在CRO服务交付阶段，具体合成方法是并不透露给客户，大概意思就是你先试用，等确定能用大量采购生产了我再提供给你，做到后续深度绑定客户。

2.)公斤级以上领域

随着前端实验室级别产品临床进展的不断推进，公司未来公斤级以上业务有望持续放量。

先举个例子，公司大客户产品，礼来loxo-292，用于治疗非小细胞肺癌、甲状腺髓样癌和甲状腺癌。按照报道总体缓解率最高可达85%。美国FDA认定靶向新药LOXO-292为突破性疗法。

日后有望在上市中拉动公司业绩，2018年公司获其1.51亿元订单，就导致了公司当年营业收入同比增长75%。那么随着Loxo-292上市后的进一步放量及国内临床的逐步开展，依据券商预测，预计loxo292销售峰值达15亿美元，对药石科技的分子砌块需求规模至少可达3亿元左右。

此外，截至去年上半年，公司签订的超千万元人民币的大额订单数多达11个，客户包括吉利德、药明康德等。公司品牌、质量和能力逐渐被行业客户认可。

2018年是国产创新药批量落地的元年，国产创新药开始迎来集中获批上市。照时间计算，一个药从研发到临床要3-6年，未来几年我国创新药将进入临床爆发期，需求、费用都大幅增加。有望带动公斤级以上业务的逐步扩大

公司近年来营收一直比较可观，2015-2019年营收CAGR高达49%，扣非归母净利润CAGR达38%，ROE多年稳定22%左右，成长性十足。那么，公司未来的发展方向在何方？

04：研发为核+产能助力，加码产业链布局，打造多方位一体化

由于行业景气度很高，有两点能够确认，一是公司业绩伴随新增新药研发的立项、行业规模和投资金额提升而提升，二是随着在手临床项目推进及落地，带来日后需求的增量。

药石基于自身砌块研究优势，逐渐向产业链下游布局。此前由于规模产能一定程度限制了发展，公司通过定增打开广阔发展空间。

去年12月，公司顺利完成定向增发发行工作，募集资金总额 9.35亿元。本次募集资金主要用途为①南京研发中心升级改造建设项目；②药物制剂生产基地建设项目；③补充流动资金。

1.)升级改造南京研发中心，横向拓展新药研发平台。

药石科技作为早期药物筛选CRO，采取2种方式布局前端药物研发。

公司一是采用“风险共担”的模式，简单理解就是，公司在药物发现阶段研发出某种成药性较高的化合物，并将其权益授权转让给买方，买方继续此化合物的相关研究，每达到一个约定的里程碑阶段，即向公司支付相应的费用。

目前已经产生一定效益，随着客户临床研究的推进，“里程碑费”是少不了的。公司预计每年将新增四个授权候选药物，该部分预计年均实现营业收入1.65亿元，项目所得税后内部收益率为13.99%。

二是参股药捷安康，平台与研发协同共进。药捷安康主营小分子新药研发(心血管、癌症、肝病等)，目前已有多条管线已进入临床，落地只是时间问题。

2.)新建制剂生产基地，纵向拓展CDMO综合服务能力。

在CXO行业有个共识，前端向后端布局是一个不错的发展方向，药石占据前端材料优势，能够将自有高技术附加值工艺研发能力及规模化生产能力深度结合，做到快速推动临床开发进度并降低生产成本。

公司分子砌块种类多，不少客户逐渐提出“定制”的需求，打开药石承接小分子创新药CDMO业务的可能，随着制剂生产基地的建设，公司日后有能力承接相关药物制剂的生产全过程。

可以看出，公司的“药石研发+药石制造”优势互补的格局初现。

证星研究院总结：

上面分析了基本面，下面简单分析一下估值。

我们引用兴业证券孙媛媛团队(2020新财富医药生物第一名)的数据，孙媛媛团队预测，药石科技2020-2022年EPS分别为1.21、1.80、2.77元，对应1月27日的PE分别为141.62、95.20、61.86，目前公司估值也许不算便宜。

考虑到未来创新药的发展大趋势，加上国内医药研发/生产外包处于快速成长期，公司有望享受CRO/CDMO双赛道红利，贵有一定的道理。不过近期公司股价也是上涨了不少，稳妥起见做个等等党也未尝不可。

风险提示：大客户订单波动、核心研发人员流失风险、产能释放不及预期、市场竞争加剧、汇率波动风险。

本文仅对公司逻辑进行梳理，不做任何推荐