对话私募 | 同犇投资童驯：聚焦大消费，一同奔（犇）向A股价值投资时代_股票频道

2020年末之际，我们证券之星研究院有幸再次联系到同犇投资总经理兼投资总监童驯老师来分享最近的市场看法以及投资心得。

童驯曾在有着中国证券研究“黄埔军校”之称的申银万国证券研究所工作12年,工作期间连续五年荣获新财富食品饮料行业最佳分析师第一名、《证券市场周刊》水晶球食品饮料行业最佳分析师第一名，被业内同行亲切的誉为消费行业“老法师”。2014年1月，童驯离开卖方分析师岗位，成立私募同犇投资，转换职业赛道继续深耕大消费行业。同犇投资成立7年来历经牛熊，凭借不俗的的业绩获得了业内权威机构的多项大奖以及投资人的广泛认可。

去拜访那天，童驯老师的穿着一如既往的朴素无华，灰色西装里打着蓝色底衫，我们丝毫没有感受到私募大佬的那股距离感。见面之后，和童驯老师聊起了2019年来同犇拜访时交流的话题。当时，童驯老师向我们介绍了行业比较研究的思维，让我们受益匪浅，而“消费行业是长期的优质赛道”这一观点也在2020年被市场再一次验证。

1、行业比较思维精选优质赛道

童驯在申银万国证券研究所从事卖方分析师工作期间，曾做过6年的行业比较研究，在他看来，这段经历非常重要。因为通过深入研究和分析比较不同行业的各项数据及商业模式后发现，大消费是A股长期最优质的赛道之一。从历史数据来看也印证了这点，以食品饮料行业为例，过去21年食品饮料涨了27倍，年复合增长率约17%，其中，细分行业里最好的是白酒，过去21年涨幅是82倍，年复合增长率约23%。

正是卖方时期的这段行业比较研究经历，使童驯在创立同犇投资时就将公司品牌清晰地定位于偏好大消费。可以说，同犇投资成立以来长期业绩的保障，很大程度源于大消费赛道本身的高α收益。当然，市场上很多人都知道这个道理，能真正做到的人却不多。

2、估值两级分化的原因

证券之星：2020年市场上的估值两级分化比2019年更加严重，科技、消费股的市盈率都朝着60倍、80倍去了，但有些传统行业却只有几倍的市盈率，大家都是各行各业的优质龙头企业，为何估值分化如此严重呢？

童驯：当下各个行业存在估值分化的情况，主要是由于经济转型、投资者结构去散户化、资金偏好等多方面因素造成的。未来的A股市场可能很难再看到以前的全行业轮动。

2015年之前中国经济飞速发展，那个时候各行各业都景气，所以那个时候各个行业都有表现。但这种情况在2015年之后出现了转变，经济增速开始下台阶，经济增长结构开始调整，从投资驱动转变为消费驱动，加上供给侧改革去产能化，28个行业可能只有10个行业是景气的，还有一半以上的行业总体趋势是向下的，比如传统的钢铁煤炭。所以尽管2020年下半年以来经济预期不断复苏，部分传统行业也有一波估值修复，但也只是阶段性的机会，因为这个行业拉长时间来看，未来的成长性几乎没有了。

过去一年来消费股上涨很多，主要原因有两点：首先受益于疫情冲击下全球货币财政政策宽松带来的流动性过剩；其次是基于中国优秀的疫情控制能力和14亿巨大的人口数量带来的广袤内需市场，在不确定性的市场环境中显得相对确定和相对景气。我们认为，在经济转型、经济降速的背景下未来能继续维持高景气度的行业越来越少，而中国居民及外资不断增加对A股的配置是大方向，真正有核心竞争力的消费品龙头企业的估值很难大幅回落。

3、白酒行业的核心优势

2020年末之际，白酒板块大热。作为消费行业“老法师”，童驯老师有着多年食品饮料行业投资研究经验，我们也借此机会向他请教白酒行业商业模式的问题。

证券之星：

大家都说白酒行业是个好赛道，但到底好在哪里很多人其实并没有准确的认知，您能否分享一下白酒行业的核心优势体现在哪里？

童驯：

首先，白酒行业属于典型的快速消费品行业，快速消费品比耐用消费品要好。同时高端白酒又不是一般的快速消费品，它具有类奢侈品的属性，能形成品牌溢价。

第二，它最受益于消费升级，它的产品价格带很宽，从普通白酒到高端白酒再到年份酒，价格从几块钱到上万块钱都有，能满足人民不断提升的消费需求。而且，它不是简单的自己消费，是请别人消费。用什么价位的酒是对别人的尊重，是个面子问题，消费者自身没有议价能力。

第三，高端白酒行业的进入壁垒很高，护城河很宽。白酒龙头的毛利率有90%左右，利润率有50%，你换成其他行业的话，肯定竞争非常激烈，但高端白酒却需要数十年来经营品牌，没有企业能在短时间内模仿。

第四，研发投入很少。像科技行业，你要不断的投入研发来维护护城河。但白酒的护城河是老祖宗留下的，根本不用投入研发资金，是典型的轻资产高现金流。

第五，白酒没有存货贬值风险，相反它的存货每天都是不断在增值的。

第六，行业集中度很低。白酒一年的消费量有800多万，高端白酒加起来也就7万吨，占比不到1%，随着大家收入水平的提高，高端酒的需求是不断往上升的，潜在的需求空间还是很大的。

第七，这个行业的竞争结果并非降价，而是涨价，它的价格是不断往上的。高端白酒的长逻辑是价量齐升。

第八，这个行业有文化背景在，中国有几千年的酒桌文化。本质来看中国的文化走多远，中国的白酒就能走多远。

4、价值投资的本质

证券之星向来对于价值投资的理念非常认可，并也有自己的“证星价投”公众号专注于深入研究基本面信息，这次有幸采访到价值投资的坚定践行者童驯老师，也向他请教对价值投资的理解。

证券之星：价值投资知易行难，了解价值投资的人有很多，但真正能做到的却很少。您觉得价值投资有哪些要点和难点？

童驯：多数人理解的价值投资就是“买入低估值的股票并且长期持有”，这种简单浅层的理解是不对的。真正的价值投资是非常难的、是有门槛的，不是所有投资者都能够价值投资，也不是任何行业、任何公司都适合价值投资。

价值投资的核心是对企业当下内在价值的研判能力和未来价值曲线走势的研判能力。

打个比方说，一个公司市值100亿，但是当下内在价值是80亿。如果直接静态分析的话，会觉得现在高估了，需要卖掉。但实际上不是的，需要把这个公司未来内在价值走势曲线也考虑进去。真正优秀的公司，它的内在价值曲线是不断往上升的。

童驯认为价值投资的过程中不能太僵化，尤其是对估值要去动态的评估。以消费股为例，有些人如果只看未来两三年的业绩，会觉得现在消费股已经很贵了，但其实由于消费股的确定性相对较强，内在价值的计算相对比较容易，所以在流动性充足的情况下市场普遍愿意给更高的估值溢价。

5、同犇的核心竞争力

证券之星：同犇投资聚焦大消费，那么比起消费ETF，其核心竞争力是什么？

童驯：首先大消费的范围非常广，不仅包括食品饮料、医药，还有消费电子、互联网、化妆品、家电、社会服务（包括物业）、汽车、零售、纺织服装、传媒等等，涵盖了“衣食住行康乐教”等和我们生活息息相关的各个细分行业。对于同犇而言，目标是通过深入研究、紧密跟踪，努力找到“未来3-5年业绩增长较快、长期发展空间较大同时盈利增速有望不断超预期”的股票，为投资者创造长期来看超越指数的绝对收益。

同犇投资选择深耕“大消费”是基于行业比较研究的投资偏好定位。但是，在极端情况下，例如整个大消费板块都没有机会的时候，我们也会通过行业比较去其他景气度高的行业里寻找投资机会。例如2015年，因为三公消费的打压影响，整个高端消费的基本面都不好，我们就配置了创业板，分享了当时TMT牛市泡沫。

除此之外，童驯强调，在优质消费类企业的筛选中，除了要看管理团队对产品力、品牌力、渠道力的把控能力外，还要考察其对这三个力的持续创新能力。背后的关键是要做到深入草根调研。童驯认为，消费品研究需要多方的数据验证，因此人脉的积累就显得尤为重要。这一点也始终贯穿于同犇投资的研究方法论之中。

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