证券之星 歌尔股份：TWS耳机处于爆发期为歌尔业绩增长装上火箭

歌尔今年大涨114%，相对于2019年1月份的低点6.36(前复权)，一年零七个月股价大涨567%，现在歌尔的估值贵么？

歌尔去年业绩高速增长，今年上半年仍然高速增长，那么未来三年能否保持快速增长呢？

歌尔股份主营业务构成

数据来源：歌尔年报、华创证券

数据来源：Wind，新时代证券

歌尔是全球领先的声光电整体解决方案提供商，主营业务包括三块：智能声学整机、精密零组件、智能硬件，按照2019年的报表，三块业务在营业收入占比分别为42.17%、30.22%、24.22%，其中智能声学整机处于快速增长状态。

歌尔股份重视研发 专利授权数量逐年增长

公司集聚优秀人才，2019年研发人员数量增加1.42%，在研发方面投入越来越多的真金白银，2020年上半年研发投入10.6亿元，占营业收入比重6.79%，公司研发投入主要集中在微型扬声器、智能音频、VR/AR产品、传感器、智能可穿戴电子产品等。随着研发投入的不断增加，公司专利授权数量快速增长，2016年累计专利授权量为3636项，2019年增长至10577项，三年增长190.89%，研发取得明显成效。

数据来源：东北证券，Wind

公司未来发展的主要逻辑

逻辑一：TWS处于爆发期 未来三年仍将保持复合年化80%的高速增长

2016年苹果推出Airpods引发轰动效应，带动TWS耳机进入飞速发展期。Counterpoint 数据显示，2017年、2018年、2019年，TWS耳机出货量增速为118%、130%、183%，呈现飞速发展状态。

数据来源：东北证券，Counterpoint

TWS耳机配对率较低 未来配对率还有较大提升空间

先说苹果耳机，2016年7月苹果累计销售10亿部手机，随后每年出货1.8-2亿部手机，假设苹果手机存量维持8亿部左右，预计2017年、2018年、2019年AirPods的配对率分别为1.75%、6.13%、13.70%，配对率仍然较低，未来苹果TWS耳机配对率有较大提升空间。未来苹果手机取消附加赠送有线耳机并且取消3.5mm耳机插孔，Airpods配对率或将加速提升。

再说安卓手机，安卓手机总体规模更大，TWS耳机配对率更低，前景空间更广阔。目前安卓TWS耳机渗透率在6%左右，未来有更大的提升空间。安卓手机TWS耳机2020年预计出货量1亿部，机构预计2022年安卓TWS出货量有望达3亿部，未来两年增长空间200%。

Counterpoint预计2020年、2021年、2022年TWS耳机将维持年化复合80%的高速增长，预计2022年有超6亿副出货量。

数据来源：东北证券，Counterpoint

在TWS耳机领域，歌尔主要负责MEMS麦克风和耳机的组装业务。歌尔股份已经进入苹果AirPods业务，2020年二季度随着越南工厂投产，正式进入价值量更大的AirPods Pro 组装业务，在苹果TWS耳机市占率提升，这是二季度业绩暴增的主要原因。随着AirPods Pro良率的不断提升，歌尔股份未来在苹果AirPods的业务中会有更好的表现。

在安卓TWS耳机市场，歌尔股份也是主力供应商，未来三年TWS将保持80%的年均复合增长率，歌尔将充分分享TWS耳机大爆发的红利。TWS耳机业务大爆发将为歌尔的业绩增长装上火箭。

逻辑二：智能音箱出货量快速增加 2020-2022年将保持31%以上的高速增长

智能音箱可以作为IoT沟通的载体，近年来出货量快速增长，亚马逊在2014年发布Echo音箱，随后全球智能音箱出货量高速增长，2015-2017年间，智能音箱出货量保持300%的高速增长，2018-2019年增速下降至58%、46%，2019年全球智能音箱出货量为0.98亿件，机构预计2025年出货量将达到4亿件。机构预测2020年、2021年、2022年全球智能音箱将保持39.55%、31.84%、33.46%的高速增长。

数据来源：东北证券，Statista

歌尔股份是全球智能声学龙头公司，具有从声学零部件到模组一体化的制造能力，歌尔股份不仅给全球智能音箱知名品牌代工，也通过自主研发出多款智能音箱产品。未来三年全球智能音箱仍然处于高速增长，歌尔股份将充分受益。

逻辑三：智能手表受关注度提升 出货量快速增加

智能手表近年来功能越来越丰富，并且受到用户的追捧，过去三年出货量快速增加，根据Trendforce 统计，2017年、2018年、2019年，智能手表出货量为2860万台、4390万台、6260万台，增速分别为52.9%、53.5%、42.6%，苹果智能手表在过去四年市占率不断提升，2019年份额为55.4%，机构预计2022年将提升至58.5%，苹果智能手表价格较高，苹果智能手表份额占比提升将提升市场价值量。机构预计2020年智能手表出货量有望达到1.13亿台，2020-2022年智能手表出货量年化复合增速为21.75%。歌尔股份可以代工智能手表，未来三年智能手表出货量快速增长，也将提升歌尔股份的业绩。

数据来源：东北证券，Trendforce

逻辑四：VR、AR未来四年处于爆发期 出货量年化增速为37%、177%

中国信息通信院数据显示，2018年全球VR、AR市场规模超过700亿元，随后市场遭遇冲击而下滑，机构预计全球VR、AR市场或在2020年触底，2021年恢复增长，2022年预计达到4500亿规模。

根据IDC预计，2020年全球VR头显出货量将达到637万台，2024年预计出货量将达到3561万台，2020-2024年均复合增速为37.27%。

数据来源：东北证券，IDC

AR空间更大增速更高，根据IDC预计，2020年全球AR头显出货量将达到69万台，2024年预计将达到4111万台，2020-2024年化复合增速高达117%。

数据来源：东北证券，IDC

歌尔股份从2012年开始布局VR领域，经过八年精耕细作，已经全面覆盖VR产业链，与此同时在AR领域也打造出一站式服务平台。歌尔股份拥有镜片、光波导、光电机等VR、AR核心技术，在VR、AR领域得到大客户的高度认可，未来四年VR、AR处于爆发期，歌尔股份将从中受益。

综合上面四个逻辑，TWS耳机、智能音箱、智能手表、ARVR在未来三年都将保持快速增长，尤其是TWS耳机增速更为惊人，歌尔股份在这些领域都是主力供应商，并且歌尔已经切入价值量最高的AirPods Pro，未来三年歌尔股份仍然将保持高速增长。

上面重点分析了歌尔股份未来的发展逻辑，那么公司现在贵么？下面我们证星研究院简单分析一下歌尔股份的估值。

郑震湘(2019新财富电子行业第二名)预计2020年、2021年、2022年歌尔股份的归母净利润分别为23亿、33.69亿、46.86亿，增速分别为79.6%、46.5%、39.1%，按照9月4日的收盘价，歌尔股份对应2020年净利润的市盈率为59.91，歌尔股份的PEG目前为1.107，估值和增速是匹配的，我们证星研究院认为歌尔股份目前估值不贵。