春秋电子(603890)：定增加码 扬帆待航
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：王凌涛/沈钱 日期：2020-09-27
事件：公司拟非公开发行股份募集资金不超过 5.57 亿元，用于年产1000 万套精密结构件项目和补充流动资金。
定增加码，助力笔记本产业链国产替代。在前期公告中，公司已明确表示将与华勤旗下子公司—上海摩勤—共同出资设立的结构件公司—南昌春秋，主要为华勤提供笔记本电脑结构件，核心的终端客户为国内新晋笔记本电脑品牌厂商，此次募投资金则将主要用于南昌春秋的新产线建设，该项目的总投资为 6.76 亿元，其中项目资本金为 6 亿元，公司计划投入 3.9 亿元募集资金作为项目资本金，剩余 2.1 亿元资本金由上海摩勤出资，非项目资本金共 0.76 亿元，由南昌春秋通过银行贷款或其他途径解决。募集资金到位之前，公司已使用自有资金开始投入建设，资金到位后将予以置换，项目预计将于 2021H2 建成投产，届时，公司将新增 1000 万套/年的精密结构件产能，产能逐期释出。
在之前多篇报告中我们已经指出，华为、小米等国产智能手机品牌厂商为了实现手机品类外的横向扩增，相继切入了笔记本电脑领域，且凭借其在外观设计、消费者应用习惯把握和与手机联动功能创新等方面的优势，已取得了斐然的成绩，而且近期，AMD 和英特尔相继对外宣称已获得对华为的供货许可，表明美方对华为笔记本电脑的限制已率先见到曙光，华为、小米等新晋国产笔记本电脑品牌厂商未来的发展值得期待。
今年 8 月，华为启动“南泥湾”计划，笔记本电脑亦被纳入其中，随着华为对笔记本电脑业务的重视程度逐渐提高，其未来会不断抢占海外品牌厂商在国内的市场份额，而在 OMD 厂商的选择上，华为会更加倾向于选择闻泰、华勤等已有多年合作经验、彼此熟悉的企业，带动本土 ODM 厂商对台系 ODM 供应商的取代，本土 ODM 厂商在成长壮大的过程中则将扶持大陆本土的嫡系供应链，进而形成对台系供应链市场份额的全链条侵蚀。
公司原是联想笔记本电脑结构件的核心供应商，今年又顺利切入至戴尔和惠普的供应体系，对惠普已形成批量供货，对戴尔的供货亦将于10 月份进入批量阶段，与全球前三大笔记本电脑品牌厂商的合作，是对公司在模具和结构件领域的加工能力的认可，而极强的工艺能力则是公司与华勤合作最关键的基础保障之一，通过此次合作，公司将成功跻身笔记本电脑国产替代队伍的一员，成为这轮笔记本供应链本土化份额侵蚀与替代的明确受益方。
深化汽车电子布局，寻找长期成长引擎。公司此次募集资金主要将用于笔记本电脑金属结构件及配套模具产线的建设，当然亦不排除未来进一步涉足汽车电子精密结构件及配套模具的开发。公司所专精的冲压、CNC、打磨、拉丝、阳极等生产技术工艺，以及自主研发制造的模具，在汽车领域亦具备极佳的发展前景，为了深化在汽车电子领域的布局，公司通过增资的方式获取恒精材料 15%的股权，未来若能通过恒精材料实现汽车电子领域重要客户的突破，将从长期维度成为公司成长的重要引擎。
本土供应链向台系的替代和核心客户占比提升才是春秋真正的成长预期差所在。从我们日常的沟通交流可以感受到，包括这轮春秋电子从 7 月中旬的高位逐步调整至今，都体现出市场对于笔记本电脑下半年的销售趋势的理解剪刀差：狭义的理解是认为这轮笔记本电脑的上行周期只是全球疫情带动下的一根小脉冲，但是实际上这轮因疫情启动的笔记本产业热销的动能之超预期，连仁宝、广达这类行业代工龙头都未曾料到。而且对于春秋电子这样的国产笔记本电脑供应链核心企业而言，除了行业因疫情而带动的短期增量，还有国产 ODM 供应链替代台系 ODM 供应链的结构性叠加以及主要客户的供应占比提升，从个股的成长空间来看，其实后面两项因素对于春秋整体的带动是更大且持续性更强的。
盈利预测及评级：维持买入评级。1000 万套的增产，就我们所了解的春秋电子总产能来看，是很大的增量，在当前时间节点公司有信心、有能力去做这么大的产能扩增，本身就是对未来成长空间的最佳诠释。
通过南昌分厂与华勤的合作，将很明显将为公司在华为、小米等国内一线品牌客户中打开新的渠道增量，两者叠加，为公司未来数年的持续成长打下了坚实的基础，，我们预测公司 2020-2021 年净利润有望达到 3.52、4.62、5.95 亿，当前股价对应 PE 16.20、12.36 和 9.60倍，维持公司买入评级
风险提示：(1)笔记本全球供应链因疫情再度抬头导致封禁卡顿出现供给受阻；(2)全球笔记本电脑行业复苏程度低于预期；(3)国内本土品牌华为、小米、Oppo 等品牌在笔记本领域的成长拉动不及预期。
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