造纸行业研究：8月白卡进入加速提价期 推荐博汇纸业
类别：行业 机构：国金证券股份有限公司 研究员：姜浩 日期：2020-08-20
事件
8 月19 日，APP 发布涨价函，宣布自9 月1 日起对子公司宁波中华、亚洲浆纸、广西金桂所有纸品(主要纸种为白卡纸)提价500 元/吨(含税)。此轮提价是自APP 宣布收购博汇后首次大幅提价。
点评
白卡进入加速提价期，验证前期推演逻辑。我们于7 月底发布的博汇纸业深度报告中提到，预计8 月下旬白卡供求矛盾激化，白卡价格加速上行。
8 月12 日白卡纸均价5713 元/吨(含税)，较5 月底提涨9.2%，提价逻辑开始兑现。伴随下游需求回暖，此次APP 作为白卡龙头率先提价。受益于行业本身集中度高以及APP 收购博汇加速集中度提升的预期，市场提价协同性强，加之个别纸厂利润承压，此轮提价积极跟随。
需求回暖+后续供给弹性偏弱，白卡顺利进入加速提价期。需求端看，6-7月纸厂进行小幅提价，但因当时市场需求弹性偏弱，提价落实有限。下半年伴随开学季、中秋、国庆、出口订单驱动，8 月起需求逐月回暖。供给端看，开工率角度，7 月白卡纸企业开工负荷率81.1%，环比+1.8pct，2017 年白卡纸景气度高峰时开工负荷率84%，当前开工率已接近峰值，白卡纸产能供给缺乏弹性；库存角度，白卡企业库存天数于5 月见此轮累库峰值，7 月环比下降2.3 天至26.1 天，行业库存已进入下行周期。此外，6 月以来博汇白卡纸机器排产替代白板纸的低端白卡“云帆”产品，导致中端白卡纸月供应量减少7-8 万吨，月产量减少1/10 左右。
鉴于白卡目前供给缺乏弹性，库存亦进入下行周期，随下游需求转暖，我们判断白卡行业供求矛盾加速演绎，白卡价格进入加速上行通道。结合近期木浆价格仍处于疲软态势，此轮提价有助于促进价格与成本剪刀差走阔，白卡纸吨毛利稳中向上。
中长期看，消费升级+白板替代+限塑令三大因素将驱动白卡行业继续增长。我们预计未来5 年白卡需求复合增速9%。供给端，白卡未来三年新增产能270 万吨，且未来三年国内白卡产能扩张以现有龙头为主，国内白卡行业中长期将持续处于良性循环之中。
投资建议
重点推荐：白卡纸纯正标的博汇纸业。2019 年底公司发布APP 要约收购公告，当前该并购已通过反垄断审查，向前迈进关键性一步。博汇纳入APP 体系之后，有望做大APP 市场份额，进一步优化行业竞争格局，降低白卡价格和盈利能力的波动率。假设收购完成后，基于消除同业竞争和减少关联交易的角度，APP 有机会将自身360 万吨白卡资产注入博汇，博汇有望成为白卡纸行业巨无霸。我们预计公司2020-2022 年EPS 为0.86、1.21、1.52 元，当前股价对应PE 为16、11.3 和9 倍，维持买入评级。
风险提示
白卡纸产能过度扩张导致纸价大幅下跌的风险；下游需求释放不及预期的风险；限塑令推进落地不及预期的风险；原料价格大幅波动的风险。
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