克来机电(603960)：电动车热泵获突破 将受益于大众MEB放量
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：陈显帆/周尔双 日期：2020-08-06
投资要点
定增助力上海众源扩产，有望受益国六标准普及+电动车空调系统发展2018 年3 月，公司通过控股子公司克来凯盈(公司持股65%)收购的上海众源100%股权，收购后公司间接持有众源65%股权。2019/12/31 公司发布公告称，计划以发行股份及支付现金的方式购买克来凯盈剩余35%股权，完成后公司将间接持有众源100%股权。上海众源已经连续多年给一汽大众、上汽大众旗下的发动机厂供应发动机管路，是大众燃油分配器一级供应商。
2020 年1 月公司发布公告，拟定增募资不超过5,000 万元用于上海众源“国六b 汽车发动机EA888 高压燃油分配管制造及新能源车用二氧化碳空调管路组装项目”，投产后预计新增高压燃油分配器120 万套/年，二氧化碳空调管5 万套/年。高压燃油分配器：19 年7 月起国六已在部分地区提前实施，20 年起将全面实施，上海众源是国内大众系燃油分配器的主要供应商，产品将受益国五标准升国六迎来量价齐升。CO2 空调管路：上海众源是国内少数掌握CO2 空调管路技术的企业，在新能源车空调领域的研发投入较大，众源与大众深度绑定合作，我们预计众源未来也有望成为大众MEB 空调领域的主供应商，将受益大众MEB 平台车型销量爬坡。
大众等主流车企引领电动化大趋势，汽车电子将迎长期景气长期来看，整车企业正在加速布局电动化，以大众为代表的车企巨头电动化平台车型将密集推出。大众提出截止至2029 年：(1)规划推出75款纯电动车与60 款混合动力车；(2)规划累计销售2600 万辆纯电动车，其中约2,000 万辆来自于MEB 平台。大众MEB 上海新能源工厂已于19年11 月正式落成，首款车型有望在20 年10 月实现量产。
MEB 平台即“电动车模块化平台”，是大众为了缩短新能源汽车的开发和生产周期、降低成本，打造的通用化零部件和总成生产平台，围绕电池组进行底盘和车身、动力传动单元和附属零件的架构，该平台具有极强的扩展性，可打造不同车身轴距。MEB 电池包能量密度高但重量轻，其铝制材料可以采用方形模组和软包模组，热管理系统集成在电池包底部，且集成了监控每个模组的电压电流以及电池平衡的BMC(电池监测回路)以及CMC(动力电池单体控制)，对电池PACK 设备具有较高的要求。
MEB 基础版电动车原材料成本约为15 万元人民币，以至2025 年累计销售600 万辆测算，至2025 年MEB 电动车产业链市场空间达9,000亿，其中上海众源布局的空调管路属于热管理系统，以成本占比5-7%测算，大众MEB 平台电动车热管理系统市场空间达450-630 亿元。
至2025 年，大众、奔驰、宝马等巨头将实现15-25%电动化率目标，全球电动化率有望提升至16-20%左右，而目前全球电动化率仅3%左右，电动化大趋势具备高确定性。
电动汽车三电系统占比高，车身控制、车载系统均能实现电子化，纯电动车电子化率能够达到接近70%，远高于传统燃油车，随着未来电动汽车销量快速释放，汽车电子渗透率也将提升，迎来需求长期景气。
汽车行业投资有望跟随制造业回暖，公司扩产汽车电子自动化生产线或迎需求高峰国内疫情已得到有效控制，制造业投资正在稳步复苏。统计局数据显示，7 月PMI数据51.1，环比+0.2pct，连续5 个月位于荣枯线以上；6 月工业机器人产量2.08 万台，同比增长 29.2%，单月产量创历史新高，工业自动化基本面不断在改善。今年Q1 受疫情影响汽车行业接近停摆，公司主要依靠快周转的口罩机设备订单支撑了业绩增长，Q2汽车业务逐步恢复，我们预计随着制造业整体复苏，Q3 开始汽车行业投资也有望迎来回暖，公司20H2 业绩增长有保障。
2019 年12 月公司发行1.8 亿可转债，募集资金全部用于智能制造生产线扩建项目，投产后公司将新增五大类柔性自动化生产线及新能源汽车驱动电机疲劳老化测试系统成套设备，将有效缓解产能瓶颈，预计为公司带来每年2 亿的新增收入。本次扩产或迎需求大年，产能有望快速消化。
盈利预测与投资评级
考虑到大众MEB 上海工厂量产或将带动上海众源CO2 空调管路放量，以及汽车行业投资整体回暖，汽车电子自动化需求有望景气，我们上调公司业绩预测，预计公司2020-2022 年净利润分别为1.6/2.1/2.7 亿，对应PE 分别为79/59/45 倍，维持“增持”评级。
风险提示：新业务拓展不及预期；下游汽车行业投资不及预期。
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