周期外延资金三大动力驱动 牛市气息浓郁

（原标题：周期外延资金三大动力驱动 牛市气息浓郁）

图虫创意/供图 周靖宇/制图

证券时报记者 贺辉红

7月6日，金融板块全面爆发，带动A股三大股指高歌猛进。上证指数大涨5.71%，4天连过四关，强势收复3300点。创业板指站上2500点，创2016年以来新高。A股总市值突破10万亿美元，为2015年6月以来首次。两市成交额突破1.5万亿元，创近5年新高。不少投资者认为，一轮大牛市已开启。

从大牛市的驱动因素来看，无论是1999年的“5·19”行情，还是2007年的超级大牛市，抑或是2015年的暴涨，都离不开三大动力，即周期驱动、外延驱动和资金驱动。从目前的情况来看，经济处在5G周期的起点，但预期已经打开；资本市场改革不断深化，使得无论是市场本身还是上市公司个体的外延式增长都获得足够的支撑。大牛市的条件正逐步具备。不过，相比2015年大牛市，资金面的变数依然存在。当下，市场进入到相对炽热的阶段。

A股牛市气息浓郁

大蓝筹涨停！连续涨停！2014年底激情四射的大蓝筹暴涨一幕如今在A股市场上演。本周一，银行股、券商股大面积涨停，保险股集体大涨，地产板块掀起涨停潮。多元金融、金融科技，甚至煤炭股也出现多股涨停的盛况。上证50大涨6.8%，央企ETF飙涨超9%。这种行情近年罕见。

更值得关注的是，结合成交金额来看，当下是实打实的增量行情。在大蓝筹狂涨的过程当中，前期涨幅巨大的科技股并未掉队。资金面上，融资余额持续大增，上周五猛增117亿元，规模增至11667.65亿元。北上资金的热情也是前所未有，连续3个交易日净买超百亿元，合计净流入近440亿元，远超5月全月净流入规模。据Wind数据，7月4个交易日，A股市值增加近6.8万亿元。

有银行从业人士告诉证券时报记者，当前权益类资产的杠杆率水平仍远低于2015年。无论是收益互换，还是场外配资的规模都远不及当年。而从融资余额来看，目前的规模也仅相当于2015年高峰期的一半左右。但也有业内人士透露，场外个股期权的杠杆水平相对较高，资金规模扩张较快，对这一波行情可能起到了较为重要的推动作用。

平安证券财富管理中心首席投 顾刘梦鹏表示，本轮反弹的核心推动力是金融市场的改革红利，注册制的实施加速了金融市场支持实体经济的步伐。这些改革举措明显提升了市场风险偏好，并引发本轮市场的大幅反弹。此外，从全球的视角来看，外资给予A股的溢价也越来越高，这得益于国内复工复产以及疫情控制明显优于海外主要经济体。

上涨核心变量

与2015年并不完全相同

这一轮A股上涨与2015年行情有一些相似之处。

首先，两轮行情节奏类似。在大蓝筹上涨之前，市场都经历了一波成长牛。2012年底到2014年底，创业板指上涨150%左右；而从2018年底至今年7月1日，创业板指上涨约110%，可以说成长牛都持续了近两年时间，才开始爆发一轮全面牛。这两段行情又都有一个相似的周期背景，即4G引发的移动互联周期和即将到来的5G周期。前述之周期驱动是开启一轮大牛市的重要条件之一。

其次，改革驱动。2014年底券商股行情的触发点是降息，这一波也始于再贴现、再贷款利率下行。但其根本还是改革带来了券商的大幅扩表，以中信证券为例，其总资产由2012年的1685亿元增长至2014年的4796亿元，其他券商增长的幅度也大抵如此；资产负债表的扩张是券商股上涨的主要动力，这一波也不例外。在2015年之后，券商普遍出现了缩表的情况，到2018年底才开始恢复。2019年，资本市场改革大手笔频出，券商资产规模也出现较大幅度增长，目前中信证券等龙头券商的总资产体量已远高于2015年。此外，两波行情皆有定向增发等政策放松，这有利于上市公司外延式扩张和资产负债表优化。

第三，从估值结构来看，市场风格板块估值结构可类比2014年11月。

方正证券策略首席分析师胡国鹏表示，历史上较为极端的估值分化出现之后，均有低估值个股的上涨行情，如2014年11月和2018年2月。截至今年二季度末，市场估值风格的背离相当明显，且同2014年11月的估值分位结构较为相似，即成长股处于高估值分位、金融股处于低估值分位。

不过，本轮行情的货币基础可能与2015年存在一定差别。目前，市场普遍预期下半年货币政策存在边际收紧的趋势，但宽信用的格局依然会延续。这就意味着风格主要会偏向于蓝筹股，市场发动全面牛则会面临资金约束。这可以对照10年期国债收益率与权益市场走势来看，2013年底到2016年10月，中国10年期国债收益率处于震荡下行趋势当中。2017年至2018年1月，国债收益率上涨一年多，而蓝筹股行情也持续了近1年时间；从最近两个多月来看，国债收益率悄然走向上升通道，本周一再度突破3%。若后期持续上行，市场风格走向较大概率偏向2017年的市场风格，而不是2015年的市场风格。

短期存在波动加大

的可能性

从期权的走势来看，上证50ETF期权的隐含波动率直接一步到位达到41.69%的历史高位，而沪深300ETF两个期权合约标的隐含波动率也纷纷上涨至35%左右的历史较高位置。

除了2015年之外，上一次指数有如此大涨幅是在2019年2月25日，当日上证指数狂涨5.6%，并且创出了一个上涨192倍的期权合约。但在随后的交易日，沪指出现了连续回调。本周一的涨幅与当日类似，从现货市场来看，上证50ETF和沪深300ETF全部升水约2%左右，表现出投资者对后市看涨，但波动的风险可能也在加大。

航长投资期权基金经理张引弓表示，从历史经验来看，隐含波动率上涨然后再下降是一个缓慢长期的过程。因此未来一段时间内，市场波动率加大的可能性在增加。

银河证券财富管理总部负责人秦晓斌表示，在券商股和周期板块带领下，A股迎来暴涨，银行股后来居上，医药股明显落后，市场整体表现和行业风格收敛比较符合预期。但这种强势程度有只争朝夕之感。资金入市大潮驱动，将逐渐积累市场风险，也考验监管智慧，热度如能适度降温更可持续更健康。