福耀玻璃(600660)2019年年报&2020年一季报点评：短期承压不影响核心竞争力 期待后期盈利能力恢复和铝饰件业务放量
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：孙志东/刘欣畅/刘佳 日期：2020-05-08
事件：公司发布2019 年年报，2019 年公司实现营收211.04 亿元，同比增长4.35%；归母净利润28.98 亿元，同比下降29.66%；扣非后归母净利润28.03 亿元，同比下降19.17%。其中19Q4 实现营收54.7 亿元，同比增长7.21%；归母净利润5.52 亿元，同比下降35.71%；扣非后归母净利润6.78亿元，同比增长3.82%。2020 年一季度公司实现营收41.70 亿元，同比下降15.47%；归母净利润4.60 亿元，同比下降24.11%；扣非后归母净利润3.80 亿元，同比下降26.35%。
2019 年汽车玻璃业务收入189.57 亿元，同比-2%，好于行业。2019 年国内汽车产量同比-7.5%，全球汽车产量同比-4.87%(Marklines)，公司汽车玻璃业务收入跌幅仅2%，表现好于行业。
20Q1 收入同比-15.47%，汽玻收入同比-17.57%，国内汽玻收入同比-27.08%，海外汽玻收入同比-7.5%，收入跌幅超出市场预期。福耀在国内汽车玻璃市场市占率超过60%，国内收入占比51%，由于2-3 月国内疫情爆发导致汽车产业停产、消费者居家隔离，国内汽车销量大幅下滑42.4%，公司国内汽车玻璃收入跌幅好于行业，一方面跟车型结构有关另一方面公司国内市占率在稳步提升，且公司高附加值产品占比同比+2.1pct。3 月中下旬海外疫情开始蔓延爆发，对20Q1 的影响不大。
2019 年公司利润下滑较多主要受部分非经常项目影响和19 年新并表的德国SAM 整合期亏损较多所致。19 年公司利润总额下滑34.9%、归母净利润下滑29.7%主要原因为以下两个方面：
①非经常项目：2018 年公司出售北京福通75%的股权获得投资收益6.6亿，剔除该项目公司利润总额下滑约24.9%；2019 年福耀伊利诺伊因违反独 家经销商协议支付赔偿和法院仲裁费2.7 亿元，再剔除该项目公司利润总额下滑18.6%；2019 年公司汇兑收益1.4 亿元，2018 年为2.6 亿元，再剔除该项目公司利润总额下滑16.9%。
②19 年并表的SAM 亏损：2019 年新收购德国SAM 铝饰条公司整合期致全年亏损近3 亿元利润，再剔除该因素公司利润总额下滑9.4%。另外，中 美贸易 摩擦也使福耀加征关税减少利润0.76 亿，扣除上述所有因素，2019 年公司利润总额同比下降7.45%，主要是受国内以及全球汽车行业持续负增长，而公司在国内市占率约60%、全球市占率约25%，受行业下滑影响主机厂对公司产品降价幅度提升并且汽车玻璃业务产能利用率下降导致浮法玻璃外售以及固定资产折旧摊销占比提升所致。
20Q1 真实利润总额下滑22.27%，主要是受疫情影响。20Q1 利润总额下滑14.77%，其中包含以下不可比因素：
①SAM 整合期亏损：20Q1 SAM 利润总额损失1221.80 万欧元，去年同期利润总额为382.68 万欧元(因为收到保险索赔款)，使公司20Q1 利润总额比去年同期减少12493.11 万元人民币。
②汇兑收益：20Q1 公司汇兑收益7168.47 万元，去年同期汇兑损失12990.38 万元，使公司20Q1 利润总额比去年同期增加20158.85 万元。
如果扣除上述不可比因素，则20Q1 利润总额同比-22.27%，主要是受疫情影响汽车产销同比下降，公司下游客户订单需求减少所致。
2019 年毛利率37.46%，同比-5.17pct (SAM-3.4，浮法外售-0.67，汽玻-1.3)，但是19Q2/Q3/Q4 逐季改善。2019 年公司毛利率37.46%，同比减少5.17pct，主要原因为以下三点：
①19 年新并表的德国SAM 铝饰条公司整合期亏损，SAM 2019 年毛利率为-23%，对福耀毛利率与18 年同期相比减少3.40pct。
②2019 年汽车行业下行导致公司浮法玻璃产能利用不足，将部分浮法玻璃外售，而浮法玻璃外售毛利率较低仅3.46%，2018 年为29.69%，对福耀毛利率的影响为同比减少0.67pct。
③国内及全球车市销量下行，公司产能利用率下降，固定资产折旧摊销占收入的比重提升，汽车玻璃业务2019 年毛利率34.53%，同比下降1.36pct，对福耀毛利率的影响为同比下降1.30pct。
如果扣除上述因素，2019 年公司毛利率基本与2018 年持平。从单季度来看，2019Q1/Q2/Q3/Q4 公司毛利率分别为39.08%/36.1%/37.24%/37.55%，自Q2 以来公司毛利率逐季改善。
20Q1 公司毛利率34.45%，同比-4.63pct，主要是受SAM 和汽玻的影响。
扣除SAM 影响，20Q1 毛利率同比仅下滑2.8pct。Q1 汽车玻璃毛利率32.76%，同比-2.07pct，主要是汽车工业下滑，折旧摊销占比增加了2.37pct，扣除这个影响，其实汽玻毛利率略有提升。
福耀在铝饰条业务进行了全产业链布局，SAM 整合完毕有望打开新的增长空间。2018 年福耀出资1000 万元在通辽建设精炼铝厂房，负责铝饰条生产流程中的精炼铝流程，之后又以2.24 亿元收购了曹晖创办的福建三锋集团，三峰拥有铝挤压成形设备，收购后福耀在苏州又建了一个铝挤压工厂，进一步提升铝挤压成形产能，负责铝饰条生产流程中的铝挤压成形，而铝饰条工艺最核心的阳极氧化表面处理技术则放在SAM，SAM 是全球领先的汽车铝饰条专家，在阳极氧化表面处理方面拥有100 多项专利，其ALUCERAM 技术是目前唯一获得大众和奥迪最高要求认可镀层工艺。并且车窗包边铝饰条和汽车玻璃协同性较强，出于方便组装和节省成本的考虑未来主机厂的采购趋势是集成化，福耀将充分收益，而铝饰条单车配套价值可达150~200 欧元，届时将为福耀打开新的成长天花板。
投资建议：虽然受行业负面影响，公司增长不及预期，但是公司核心竞争力没有受到损伤，长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定，福耀玻璃有显著的低成本优势，公司产品单价持续提升，国内部分能够实现稳健增长，美国工厂产能持续爬坡，释放业绩弹性。新业务铝饰条全产业链布局初具雏形，为公司打开新的增长空间。考虑到新冠肺炎对经济的负面冲击，下调盈利预测，保守预计公司2020-2022 年总营收依次为209.24、221.61、241.79 亿元，增速依次为-0.9%、5.9%、9.1%，归母净利润依次为28.93、35.23、40.75 亿元，增速依次为-0.2%、21.8%、15.7%，当前市值495.2 亿元，对应PE 依次为17.2、14.1、12.2 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：德国SAM 整合进度不及预期；国外疫情持续蔓延；国内车市低迷
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