紫金矿业(601899)：铜金产量增加明显 持续处于资源变现期___紫金矿业跟踪点评

（原标题：紫金矿业(601899)：铜金产量增加明显 持续处于资源变现期___紫金矿业跟踪点评）

类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：杨坤河 日期：2020-03-23

紫金矿业年报显示，公司2019 年实现营业收入1361 亿元，同比增加28.40%；实现归母净利润42.84 亿元,同比增加4.65%。扣非后净利润39.97 亿元，同比增加30.56%。

点评：

1、黄金板块：量价齐升，贡献全年主要收入和利润增量。2019年公司黄金板块实现销售收入924.58 亿元(+42.89%，+277.5 亿元)，实现毛利53.13 亿元(+77.22%，+23.15 亿元)。公司全年生产黄金301.29 吨，其中矿产金40.83 吨，分别同比增加24.69%及11.87%(+4.33 吨)。矿产金增量基本都来自海外，包括巴布亚新几内亚波格拉金矿(+30.46%，+2.06 吨)、澳洲诺顿金田黄金公司(+34.86%，+1.49 吨)、塔吉克斯坦泽拉夫尚公司(+25.31%，+1.16 吨)。同时由于全年金价增幅可观(+14.32)，公司矿产金毛利率大幅增加10.45个百分点至41.82%。量价齐升下，黄金业务贡献收入增量占全部增量的92%，贡献毛利增量占全部增量的106.55%。

2、铜板块：价格回落，但产销提升保障收入利润增速稳定。2019年公司铜板块实现销售收入340.42 亿元(+22.52%，+62.58 亿元)，实现毛利61.17 亿元(+20.48%，+10.4 亿元)。因为铜均价的回落，2019 年公司矿铜毛利率回落8.53 个百分点至41.42%。但产销量增加，总体保障了板块收入和毛利的稳定增长。公司全年产铜87.13 万吨，其中矿产铜36.99 吨，分别同比增加27.55%及48.79%(+12.13 万吨)。

矿铜增量主要来自于Bisha 矿业带来的1.6 万吨增量、黑龙江多宝山铜矿二期扩建(+78.77%，+3.13 万吨)、刚果(金)科卢韦齐铜矿(+58.33%、+3.11 万吨)等。

3、拖累项来自于锌等其它工业金属，以及投资收益回落：2019年公司锌板块收入同比基本持平，但整理毛利率(包含矿产锌和冶炼锌)大幅回落12.28 个百分点，导致锌板块毛利同比下降32.6%，拖累整体毛利8.93 亿元。同时投资收益同比回落10.26 亿元，亦是最终利润的同比拖累项。

4、公司将持续处于资源优势向效益优势的变现期。2019 年公司铜金产销均增量明显，其中矿产铜、矿产银、矿产锌产量均为历史最高水平。2020-2022 年公司成长性将有所延续。一方面黄金产量有望实现大幅增长，增量项目包括：新并购的哥伦比亚武里蒂卡金矿将于2020Q1 试车试产；陇南紫金、山西紫金、贵州紫金黄金增产计划；以及澳大利亚诺顿金田黄金公司低品位金矿和难处理金矿技改扩能。另一方面，铜板块产量增速可观，塞尔维亚Timok 铜金矿、刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚波尔铜矿都是未来增长点。根据公司产量规划，2020-2022 年公司矿产金和矿产铜产量年复合增速将分别达到6.3%-9.8%、以及21.9%-26.0%。

5、铜价向下空间有限，金价向上空间充足。受新冠疫情影响，铜需求短期疲弱。但目前急跌后已接近成本曲线末段，向下空间有限。

同时随着全球流动性宽松政策开启，铜价中长期仍有望缓慢反弹。此外金价受恐慌和通缩担忧影响而出现下跌，但通过类比历史和逻辑推演，我们认为金价有望逐步企稳并开启新一轮牛市，金价向上空间充足。即便铜板块短期遭遇经济周期波动，但在黄金业务对冲下，公司业绩仍大概率有望实现稳定增长。

6、盈利预测及投资建议：预计公司2020-22 年归母净利润48.45/58.17/78.59 亿元，对应EPS 为0.19/0.23/0.31 元。我们长期看好公司的投资价值，对公司维持买入评级。6 个月目标价4.39 元，短期目标价相对谨慎，主要考虑当前新冠疫情可能拖累公司铜业务。

7、风险提示：短期通缩预期强化、全球宽松及美元调整不及预期、公司产能投放进度不及预期