今世缘(603369)：“品牌+渠道”双轮驱动 省外扩张正当时
类别：公司 机构：新时代证券股份有限公司 研究员：孙山山 日期：2020-03-16
公司概况：苏酒代表之一，次高端优等生
公司前身是省内“三沟一河”中高沟，于2014 年7 月上交所上市。公司营收从2011 年22.42 亿元增至2018 年37.41 亿元，7 年CAGR 为7.59%，归母净利润从2011 年5.33 亿元增至2018 年11.51 亿元，7年 CAGR 为11.62%。
行业情况：挤压效应日趋明显，集中度提升是趋势白酒行业目前从增量市场向存量市场过渡，其规模从2007 年1090 亿元增至2019 年5617 亿元，12 年CAGR 为14.64%，其产量从 2007 年494 万吨增至2019 年786 万吨，12 年CAGR 为4.1%。过去的12 年中规模以上酒企数量呈现下降趋势，其利润总额12 年CAGR 为20.55%。行业CR5 占比不到20%，相比国外烈酒行业CR5 占比60%，仍有较大提升空间。对于次高端板块，我们认为次高端继续扩容成趋势，头部效应日趋明显。
核心竞争力：“品牌+渠道”双轮驱动，持续深化五力工程第一，品牌端：旗下有“国缘”、“今世缘”及“高沟”三大品牌，分别定位于次高端以上、中高端以及低端。第二，产品端：次高端占比稳步提升，国缘系列占比从2014 年46%提升至2019 年70%左右，国缘成公司动力引擎。
第三，渠道端：1、实施“1+1 ”深度协销模式，坚持扁平化下精耕细作，将省内13 个大区调整成6 个大区，大区经理直接对接市县办事处；2、坚持团购培育核心人群，国缘收入中团购占比超 60%，老K 系团购比重超80%，雅系团购比重超40%，典藏系列团购比重超60%。
未来看点：省内外发展并举，五年翻两番可期第一，产品端：坚持“强化布局新V 系，做广做强老K 系，战术补充新K系、雅系”策略，其中V3 做销量、V6 做补充、V9 做形象，未来五年V 系列目标30 亿元销售额(含税口径)。第二，区域扩张：省外坚持“1+2+4+N”
策略，省外三种扩张方式(拟并购景芝酒业、与浙江商源及安徽百川合作、重点打造样板市场-山东大区)皆是有益尝试，2023 年山东大区目标12 亿元销售额(含税口径)。第三，总目标：奋斗新五年，实现翻两番，虽任务艰巨，但公司稳扎稳打，最后仍有望实现。
投资建议
当前公司处于势能释放期，产品结构持续优化，省内渠道下沉，省外有序扩张。我们给予2019-2021 年EPS 为1.15/1.41/1.70 元，当前股价对应PE 分别为26.8/21.9/18.2 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情拖累白酒消费；国家政策对白酒调整；省外扩张不及预期。
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