天康生物(002100)深度报告：背靠蓝海 优势铸就 厚积薄发
类别：公司机构：太平洋证券股份有限公司研究员：程晓东/王艳君日期：2020-03-02
报告摘要
1、西北是猪肉消费市场的新蓝海，后发而至，亟需重视
近十年来，西北地区猪肉消费增速明显快于全国，占比逐年上升，这和传统观念认知反差极大。据统计局数据，2011-2018 年，西北六省猪肉总产量从233.39 万吨增至265.1 万吨，增长了13.58%。年均复合增速是1.83%，高出全国水平1.09 个百分点。同期，全国猪肉总产量年均复合增速是0.74%。西北六省猪肉总产量在全国的占比从4.55%上升至4.91%。尤为重要的是，西北六省中，新疆市场一枝独秀，近十年的年均复合增速7.81%，远超西北和全国。从增长情况来看，新疆乃至西北已经成为猪肉消费增长的重点区域，是猪肉消费市场的新蓝海。中长期来看，在西部大开发战略和城镇化建设不断推进的背景下，西北市场将因人口的自然增长和流入，以及人均消费水平的提升而持续增长，这将为新增产能提供充足的消纳空间。预计未来2-3 年，随着新增产能的释放，公司生猪产品在西北市场的市占率将迅速提升至10%以上。
2、双重优势铸就高品质
相比较于市面上同类产品，公司生猪产品具有品质优势，这种优势主要源自两个方面：首先，拥有集原料、养殖、屠宰各环节于一体的全产业链经营优势，可以从源头确保品质。公司也因此而成为新疆首府指定的猪肉保障供应单位。其次，独特的区位防控优势和积极的防控策略，能够保障较高的生产水平。西北地广人稀猪少，环境条件十分有利于非瘟防控，助力公司铸就在防控上无可比拟的领先优势。
高品质自有高盈利。高品质体现在产品售价、出栏毛重和成本等多方面，最终会反映到盈利上来：1)产品高价。12 月份，公司出栏育肥猪均价为30 元/公斤，高出新疆均价(29.5 元/公斤)约0.5 元/公斤。1 月份，公司出栏育肥猪均价为31.2 元/公斤，和新疆均价(31.3 元/公斤)持平。形成对比的是，多数同行肥猪售价都明显低于市场均价。2)出栏毛重高。12 月份，公司出栏育肥猪毛重接近130公斤，高出绝大多数可比上市公司(110-115 公斤)约10%；1 月份，公司出栏育肥猪毛重为122 公斤，仍明显高出大部分可比上市公司(116 公斤)；3)成本低。下半年，公司在新疆的自繁自养完全成本仍旧控制在12-13 元/公斤，而多数可比上市公司完全成本已升到15元/公斤以上。相比较于同行，公司成本优势突出且持续。
3、三大激励机制护航长远发展，加速成长
公司长期重视激励机制的建设，相比较于民企，激励制度的完善有过之而无不及。首先，薪酬市场化程度较高，管理层因此而保持长期稳定。其次，建立了管理层和核心骨干持股制度，深度绑定核心骨干和公司的利益，有效规避了代理人逆向选择的问题；第三，建立了激励基金制度，激励范围全员化。以上三大激励机制为公司长远发展奠定了坚实的基础。值得重视的是，公司管理层团队长期稳定，员工积极性高涨，这对于非瘟肆虐背景下的养殖业务发展尤为重要。
4、盈利预测
预计2020/2021 年公司生猪出栏量分别为180 万/240 万头，且公司的猪用疫苗、饲料等业务有望进一步转暖，预计公司2020/2021 年归母净利润分别为22.85/27.31 亿，对应EPS 分别为2.14/2.56。
分部估值法预计公司2020 年总市值目标240 亿，上涨空间超7成，维持买入评级。预计2020 年生猪养殖业务贡献净利润19~20 亿，疫苗贡献利润2 亿，饲料业务贡献1 亿，分别给予养殖业务、饲料业务、疫苗业务10X/10X/20X PE。
风险提示
1、突发重大疫情风险：禽畜养殖过程中会发生大规模疫病如非洲猪瘟或禽流感等，导致禽畜死亡，并对广大民众的消费心理有较大负面影响，导致市场需求萎缩。
2、价格不及预期风险：禽畜肉类价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，影响行业以及相关公司的盈利能力，存在未来业绩难以持续增长甚至下降的风险。
3、原材料价格波动风险：公司所用的主要原材料及农产品的产量和价格受到天气、市场情况等不可控因素的影响较大，若未来主要原材料价格大幅波动，将会影响行业以及相关公司的盈利能力。
4、非瘟疫苗上市：有效的非瘟疫苗上市将从根本上阻断非瘟疫情的传播，产能去化进度将受影响，猪价上涨可能不达预期。
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