鸿路钢构(002541)：以利润表视角 再论鸿路成长性来源
类别：公司机构：光大证券股份有限公司研究员：孙伟风日期：2020-02-26
再论鸿路成长性来源：19 年3 月以来，我们通过行业系列研究报告、公司深度研究等形式论证了钢结构装配式行业已驶入成长快车道。鸿路钢构深耕制造环节，其经营策略与其他上市钢结构企业形成错位竞争。在行业成长性有较大确定性的背景下，制造企业的成长曲线将取决扩产节奏。以企业家视角，“扩产”决策树的关键节点为：1)其产品竞争优势；2)吨Capex 回报率；3)管理半径。本文将围绕上述节点展开探讨。
成本优势显著： 鸿路单吨生产成本仅3622 元(2018 年数据)，仍较次低企业(上市公司口径)便宜约1577 元/吨。其成本优势来源于：1)产能优势所带来的规模效应；2)耕耘生产管理体系建设，持续降本增效；3)生产基地选址的隐形壁垒。
真实回报率高：钢结构制作定价策略通常为“钢材价+加工费”。由于钢材为市场化定价，且占成本比重过高，在此次我们引入“推算真实毛利率”概念。18 年，其制作业务“表观毛利率”仅12.3%，但“推算真实毛利率”达45.6%-68.4%，吨产能可达ROE 14.2%-32.0%。
生产管理体系扩大管理半径： 公司管理体系扁平，各模块分工明确。集团层面负责订单获取/物料采购等，各生产单元仅负责生产。“总-分”的管理架构，“竞合”/“并行”的生产单元设计，大幅拓宽管理半径，且生产单元易复制。数据验证：公司人均薪酬持续增长，但吨薪酬则呈下降态势。
产能扩张有持续性：产能扩张提速，预计19 年底/20 年底钢结构产能分别达300/400 万吨(vs18 年末160 万吨)。从企业决策角度，判断产能扩张持续性较好：1)行业向好，质优价廉驱动市占率提升；2)新产能自我造血能力强(真实回报率高)；3)生产基地可复制，管理半径扩大。
维持“买入”评级：“产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。
结合公司近期数据及产能扩张规划，我们对公司盈利测算模型进行了更新，预计公司19-21 年剔除政府补助归母净利分别为3.7/5.0/6.6 亿(前值3.8/4.7/5.8 亿)，YoY 47%/34%/23%，现价对应20 年PE 12x(剔除政府补助，后同)，结合相对估值及FCFF 估值，给予目标价14.25 元，对应20 年PE 15x，维持“买入”评级。
风险提示：政策执行、产能扩张、政府补助低于预期，钢材价格大幅波动
首页
微信公众号
证券之星APP
