金山办公(688111)：办公软件自主可控势在必行 国产龙头乘势而起
类别：公司机构：东吴证券股份有限公司研究员：郝彪/张良卫日期：2019-11-13
国产办公软件龙头：金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，WPS Office 办公软件是公司的核心产品，产品线目前已从桌面向多平台全线产品延伸，可在Windows、Linux、MacOS、安卓、iOS 等多平台使用。围绕WPS Office 等产品，公司商业模式从传统办公软件产品使用授权向服务订阅、互联网广告推广拓展，实现业务的多元化发展。过去几年公司营收、净利润均保持高速增长，2018 年营收11.30 亿元，同比增长49.97%，归母净利润3.11 亿元，同比增长44.94%。2018 年授权业务、广告业务、订阅业务营收占比分别为31.49%、33.75%、34.76%，三大业务占比接近，协同驱动营收增长。
自主可控背景下，授权业务有望加速：授权业务是公司的核心业务，WPS Office 已经在国内市场占据明显竞争优势，截止2018 年底公司WPS 注册用户为2.80 亿，占国内办公市场用户总规模的42.75%，2019年3 月，月活跃用户数3.28 亿，是国内最大的国产办公软件厂商。在政府、银行、央企等多个重点领域优势明显，覆盖率在85%以上。随着软件正版化和自主可控等多重政策因素的催化，用户覆盖率和国产替换率有望进一步提升，带动授权业务加速增长。
免费+广告模式，实现广告变现：基于庞大的月活用户，采用“免费+广告”的模式，以产品、官网为主要载体，为各类广告客户提供广告营销服务，分享互联网广告经济带来的红利。公司广告收入来源主要包括第三方平台推广和广告业务，目前和多家广告客户建立长期稳定合作。
2016 年-2018 年公司互联网广告推广服务业务营收分别为2.43 亿元、2.96 亿元、3.81 亿元，3 年CAGR 为25.22%，收入稳步增长。
个人订阅带动营收高速增长：办公服务订阅分为个人服务订阅和机构服务订阅，2018 年营收3.93 亿元,2014 年-2018 年CAGR 为150.38%，是公司近几年业绩增长的主驱动力。个人客户订阅营收从2014 年的0.03亿元增长到2018 年的3.70 亿元，5 年CAGR 为233.25%，高增速带动公司办公服务订阅业务整体高增长。个人办公服务订阅的快速增长主要受益于会员人数和付费用户数的持续高增长， WPS 会员人数由2016年度的约99 万人增长至2018 年度的约575 万人，稻壳儿会员数由2016年度的约106 万人增长至2018 年度的约357 万人。随着公司产品服务的不断升级和用户付费意愿的持续提升，付费用户渗透率有望进一步提升，办公订阅业务有望继续保持高速增长态势。
盈利预测与投资评级：预计公司2019-2021 年实现营收16.06 亿元/22.64亿元/29.68 亿元，归母净利润3.70 亿元/6.04 亿元/7.87 亿元。作为国内最大的办公软件厂商，以软件产品授权为基础，凭借庞大用户资源，云化转型推进推动增值服务的快速渗透。对比可比公司2020 年PE，给予公司50-60 倍PE，对应目标价65.5-78.6 元。
风险提示：产品单一风险；付费用户增长不及预期。
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