首单GDR通过兑回解禁考验，套利空间基本消失

（原标题：首单GDR通过兑回解禁考验，套利空间基本消失）

10月25日晚间，华泰证券发布公告称，GDR存续数量已降至发行数量的50%以下。同时券商中国记者也从存托行了解到，华泰证券GDR已出现跨境转换生成交易。目前华泰证券A股与伦敦市场的价格基本持平，套利空间已基本消失。

分析人士认为，这意味着首单GDR实现了两地市场互联互通的有益实践，对两地市场真正实现双向转换具有示范效应。境内投资者通过逐步熟悉GDR的交易机制，熟悉国际做法，实现更好的投资决策。

存续数量下降过半

根据公告，截至10月24日（伦敦时间）伦交所收盘，华泰证券GDR存续数量为3987.15万份，不足证监会核准的发行数量的50%。华泰证券表示，公司GDR数量可能因兑回进一步减少，同时将导致存托人Citibank, N.A.作为名义持有人持有的A股股票数量，根据GDR注销指令相应减少并进入境内市场流通交易。

华泰证券GDR存续数量已降至发行数量的50%以下，意味着超4亿股华泰证券A股已从存托人名下转出可进入二级市场流通。这说明在兑回限制期结束后，能够由A股流动性平滑，境外投资者选择基础股票市场作为退出渠道带来的波动。

自10月21日起，沪伦通机制下的首只GDR兑回后对应的A股开始在国内市场卖出。此前曾有市场人士担心华泰证券A股因此价格承压，甚至对A股市场产生不利影响。但从近几日交易情况来看，华泰证券A股价格并未出现大幅下行，除21日当天收跌5.7%外，其后的4个交易日趋于平稳。

券商中国记者从存托行了解到，10月23日，有英国投资者委托跨境转换机构生成华泰证券GDR。这是沪伦通GDR首次跨转生成，标志着通过跨境转换机制真正实现了两地市场的双向转换。

另据沪港通数据，华泰证券GDR兑回解禁后，北向资金大幅买入华泰证券，10月21日至23日净买入金额位列市场前茅，总计16.88亿元。这反映了海外投资者对华泰证券的估值充分认可,为后继发行人更好地吸引境外投资者，提升估值创造了有利条件。

套利空间基本消失

“华泰证券兑回解禁后的市场表现，反映了沪伦通跨境转换机制是顺畅、有效的。”有分析人士向券商中国记者表示，在兑回解禁后，华泰证券A股的价格迅速企稳并带动GDR价格走高，反映出投资者更关注上市公司的基本面和长期投资价值，沪伦通GDR首单试点项目基本经得住市场考验。同时境内市场能在较短时间内消化大量卖盘，说明已具备良好的流动性和一定的成熟度。

另有市场观点认为，目前华泰证券GDR兑回A股的套利空间已经基本消失。10月18日，华泰证券GDR收盘价格为每份GDR 23.70美元，A股收盘价为18.23元，以当天汇率估算，两者价差接近8%。但在GDR兑回A股的过程中，投资者需要承担一定的交易摩擦成本。

安信证券在研报提到，包括换汇成本、兑换成本、资金成本在内，GDR的各项套利成本合计约为5%。而数据显示，10月21日（伦敦时间）伦交所收盘时，华泰证券GDR和A股的价差已缩小至1.9%，10月24日（伦敦时间）进一步缩小至1.4%，今后预计华泰证券GDR将保持较好的流动性和对A股基础股票价格的跟随性，套利机会已经基本消失。

“跨境转换可使境外投资者连接到基础股票在境内的流动性池子，大大提升发行人股票对投资者的吸引力。”券商中国记者采访了解到，跨境转换机制的作用在于，增加DR市场和基础股票市场的联动，提高两地市场的价格发现效率，使得DR与基础股票的价格保持在接近的水平上，不会出现大的折价或溢价。

沪股通跨境转换流畅

根据沪伦通的交易规则，国际合格投资者既可以通过国际订单市场买卖GDR，也可以在首次发行GDR的120日兑回限制期期满后，通过英国跨境转换机构将GDR与A股股票进行跨境转换，即通过跨境转换机制注销GDR并将对应的A股股票售出（又称GDR的“兑回”），也可买入A股股票生成新的GDR。

今年6月17日，沪伦通正式通航，华泰证券成功在伦交所发行首单GDR，吸引了众多海外优质投资者的参与，募资16.92亿美元，上市后交易活跃。伦交所统计数据显示，华泰证券GDR上市以来，在所有亚洲企业于伦交所发行的证券（包括股票、债券及GDR等）中的累计成交额排名第二，仅次于韩国三星，已成为伦交所交易最为活跃的亚洲证券之一。

而在伦交所全部GDR日均成交排名中，华泰证券GDR排名第四，这反映华泰证券GDR取得欧洲投资者的广泛认可，具备优秀的流动性。同时，华泰证券GDR的活跃交易也吸引多家英国券商参与GDR做市并申请成为GDR跨境转换机构，这为后续中国上市公司发行GDR开创了更有利的市场环境。

上交所信息显示，截至10月9日，目前已完成跨境转换机构备案的英国跨境转换机构共10家，分别为中国国际金融（英国）有限公司、巴克莱银行、海通国际英国有限公司、中信里昂证券英国、工银标准银行公众有限公司、摩根大通证券股份有限公司、汇丰银行有限公司（英国）、高盛国际、华泰金融控股（香 港）有限公司和瑞士银行。

跨转机制接轨国际

通过DR与境外基础股票之间的相互转换，可实现两地市场的互联互通。跨境转换是DR的基本属性。据了解，目前仅有印度市场的IDR不能跨境转换，而因这一限制，印度的DR市场一直没有发展起来，仅有渣打银行一家公司上市。

从理论上分析，允许DR跨境自由转换的条件下，当DR价格与基础股票价格之间出现显著差异时，存托银行或投资者可以通过DR与基础股票之间的价格套利消除两者之间的价差。例如在美国市场发行的ADR、在香 港交易所发行的HDR可以在不同市场之间自由转换，因此ADR、HDR的定价效率相对较高。

从美国ADR市场情况看，ADR交易量的95%以上是本土市场交易，涉及跨境转换的不足5%。这主要是由于跨境转换机制的存在，ADR和基础股票的定价基准会相互影响，价格趋同主要是通过各自市场内部交易实现，跨境转换只起补充作用。往往是由于有ADR大单买卖，而ADR市场本身流动性不足，才会出现跨境转换。

另以港交所首只HDR为例，2010年12月8日，巴西淡水河谷HDR在港交所挂牌交易，同时又在纽交所发行ADR。对比发现，在2010年12月8日至2012年2月6日这段期间内，淡水河谷ADR与HDR的价格偏差均值仅为0.6%。

提前规划跨转防火墙

尽管沪伦通的跨境资金规模、成交量、总体规模以及对市场的影响均远远小于沪港通。但其设计方案仍审慎考虑新模式对市场及外汇资金流动的影响。采用了规范发行价格、设置兑回锁定期并在外汇额度的范围内开展业务。具体如下：

第一，针对宏观层面的跨境资本流动，参照沪港通开通初期试点做法，在《中国证监会和英国金融行为监管局联合公告》中明确东向业务总额度为2500亿元，西向业务总额度为3000亿元，确保总体风险在可量化的控制范围内。第二，针对个股估值存在差异以及投资者保护等问题，沪伦通相关规则规定GDR发行价格原则上不得低于A股基准价格九折，发行比例不超过证监会批准的上限。第三，针对跨境转换机制，沪伦通规定了境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票。既有利于市场充分理解和消化GDR兑回对于A股市场的影响；又不会因为过长的限制兑回期增加时间成本和不确定性，影响GDR成功发行。第四，在跨境交易机制上，试点期间暂不允许DR投资者在对方市场直接开立证券和资金账户参与跨境交易，必须由具备资格的跨境转换机构，依据外汇局《存托凭证跨境资金管理办法》进行操作。并按规定向外汇局进行跨境证券交易登记，开立存托凭证跨境转换专用账户；根据上交所沪伦通业务规则完成备案后，方可开立证券账户；交易过程也必须遵守证监会和上交所发布的一系列规定。

此外，据上交所10月17日消息，明确沪伦通业务中，境外证券经营机构在境内市场资产余额上限计算范围。其中，境外证券经营机构因接受客户委托开展沪伦通全球DR跨境兑回业务，而在境内市场持有的基础股票及对应现金，不纳入境内资产余额上限计算范围。此规定使GDR兑回不占用境内资产额度，有助于GDR兑回顺利进行，促进沪伦通业务发展。