海康威视(002415)：利润增长有望连续五季度加速
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：刘洋/骆思远/马晓天/洪依真/施鑫展 日期：2019-10-22
事件：公司前三季度实现营业收入398.4 亿元，同比增长17.9%；实现归母净利润80.3亿元，同比增长8.54%。
点评：公司三季报利润超预期,也超过我们预测。收入利润均高于我们预期(预期公司前三季度收入增长17%、净利润增长7%)。Q4 预告净利润增速中值20%，19 年利润逐季加速得证。1)公司预告2019 年度净利润增速为5%-20%，反算2019Q4 单季度净利润增速为-1.6%-41.4%，中位数约20%。2)我们此前指出公司提前优化资产负债表19Q1预计为年内低点，这一判断得到验证。
针对“实体清单”已做充分的准备，原材料库存大幅提升是证据。1)“实体清单”于近期落地，根据公开电话会议资料公司已对此做了充分准备。目前绝大多数美国元器件都可以找到替代方案，少量暂时来不及替代的物料，公司通过增加库存来争取时间。2)三季报公司存货余额98.4 亿元，比去年同期增长69.7%。我们推测主要为原材料备货。3)同时预付款、应付票据等较大幅度提升，短期影响了公司现金流：19Q3 公司经营现金流净额5.55 亿元，同比下滑87.0%。我们认为随着料备货目标基本实现，现金流将快速转好。
费用管控效果继续体现：1)Q3 单季度管理费用同比+20.9%，研发费用同比+29.0%，与去年同期的增速相比，下降明显(18Q3 单季管理费用同比+40.4%，研发费用同比+39.1%)；2)现金流量表及资产负债表合计19Q3 职工薪酬为25.7 亿元，同比增长31.9%，薪酬增速中枢已由去年前三季度的50%以上，下降至今年的30%左右。3)公司自2018Q3开始对于员工薪酬增长进行控制这一管理目标已得到落实；4)公司已完成统一软件架构平台的搭建，未来随着模块化复用的提升，二次开发与定制化研发投入可以进一步缩减。
2019Q4-2021 展望： 1)预计Q4 开始PBG 增速回暖，EBG 一直保持较好增长；但由于实体清单影响，全年不排除下调股权激励收入目标；2)实体清单后公司一方面加大备货(体现在库存、应付、预付)，一方面增加物料备用方案准备，同时与全球客户解释清单实质内涵；3)人员投入增长相比前期下降。传统业务预算管理严格，省级子公司、创新业务仍将投入；4)明确表示会在上游(芯片等)开始研发布局。
外部压力之下，稳定的增长更显示出公司质地优异。2019Q2-2019Q4 利润增长将连续加速，且可推测2020Q1-Q2 也较快增长。1)在政府端安防投入趋紧、外部压力显著增加的背景下，公司仍然取得了超预期的三季报收入及利润，显示出公司作为行业领军的强大韧性。2)创新业务、全行业AI 渗透持续推进，将成为公司新一轮的增长引擎。维持盈利预测，预计2019-2021 年利润为 125.6、150.4、174.4 亿元。维持“买入”评级。
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