安井食品(603345)：收入稳健高增长 控费提升净利率
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振/周金菲 日期：2019-10-22
业绩总结：公司2019 年前三季度实现收入34.9 亿元(+18.8%)，归母净利润2.4 亿元(+21.2%)，扣非净利润2.13 亿元(+22.1%)；其中19Q3 实现收入11.6 亿元(+16.6%)，归母净利润7301 万元(+35%)，扣非净利润6402 万元(+25.6%)，业绩超市场预期。
Q3 收入延续Q2 快速增长态势，表现强劲。1、Q3 收入增速16.6%，继续保持较快的增长势头：1)分品类来看，Q3 面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别实现收入3.2 亿元(+19%)、2.7 亿元(+2.8%)、4.3 亿元(+21%)、1.4 亿元(+30%)，肉制品因为成本以及品相调整增速放缓，其他品类均保持20%+的高速增长；2)分渠道来看，经销、商超、特通、电商渠道增速分别是15%、24%、7%、600%，经销渠道作为主力渠道依旧稳步推进，Q3 商超渠道大幅提速，锁鲜装上市拉动销量；3)从区域来看，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南地区分别实现收入8218 万元(-23%)、1.4 亿(+37%)、6亿元(+10.5%)、1 亿(+59%)、1.1 亿(+24%)、3124 万元(+15%)、9294 万元(+48%)，东北因辽宁产能向华北输送出现季节性收入下滑，其他区域在渠道渗透下均保持较为较快的增长。2、公司Q3 预收账款7.6 亿元，同比增加2.9 亿(+63%)。渠道反馈终端动销良好，提价预期下经销商备货积极。
成本承压毛利率下滑，压缩费用提升净利率。1、Q3 毛利率23.9%，同比下降1.73pp，原因：1)猪肉鸡肉等原材料价格上涨；2)品相调整，高毛利的肉制品增速较慢，低毛利率的面米制品、鱼糜制品增速较快。2、公司通过减少促销进一步压缩销售费用，Q3 销售费用率下降0.9pp 至11.9%，管理费用率提升0.37pp 至2.9%，可转债赎回利息费用减少，财务费用率下降0.98pp 至-0.25%，整体三费率下降1.5pp 至14.5%；3、同时公司录得投资收益955 万元(理财收入)，增厚净利润。Q3 净利率提升0.86pp 至6.3%，盈利水平进一步改善。
龙头企业调整能力突出，长期逻辑清晰。1、公司在成本上行周期内，通过品相调整及提价，有效化解成本压力，并通过缩减费用稳定盈利水平，表现出龙头企业突出的调整能力。明年鱼糜、鸡肉价格将继续上涨，公司成本端仍有较大压力，料公司未来仍有进一步提价空间。2、业绩波动为短期因素，长期成本逻辑清晰：受益于速冻食品行业高景气及自身产能释放周期，公司收入端有望实现20%的稳健增长，业绩确定性强。低市占率下安井作为成本优势明显、品牌力突出、管理层优势的龙头企业将继续收割市场份额，提升净利率水平。成本扰动或短期内影响公司利润释放节奏，但不改公司核心价值。
盈利预测与投资建议。由于三季报利润略超预期，上调全年盈利预测，预计2019-2021 年收入分别是51.5 亿、62.4 亿、74.9 亿，未来三年归母净利润将保持25%的复合增长率，对应PE 分别是36X、28X、23X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动，销售或不及预期。
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