机构强推买入 六股成摇钱树

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比音勒芬(002832)2019年三季报点评：Q3净利增速提升 可转债发行强化运营能力

类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕/汲肖飞 日期：2019-10-20

2019 年前三季度收入同增25%、净利同增51%，Q3 净利增速提升

2019 前三季度公司实现收入13.23 亿元、同增24.95%，归母净利3.11亿元、同增51.09%，扣非净利3.00 亿元、同增53.48%，EPS 为1.01 元。公司净利增速高于收入主要由于毛利率上升、资产减值损失减少、所得税率下降等。

分季度来看，2018Q1-19Q3 公司收入同增30.31%、44.85%、45.70%、40.63%、27.37%、22.45%、24.60%，净利同增41.55%、56.58%、56.72%、100.85%、52.91%、17.33%、64.41%。2019Q3 公司收入保持较快增速，净利增速环比提升，净利增速高于收入主要由于毛利率同比提升6.66PCT、所得税税率由2018Q3 的25%降至15%。

主品牌收入保持快速增长，新品牌成长空间较大

公司收入主要来源于主品牌比音勒芬，主品牌收入保持较快增长，其中外延方面，2019 年6 月底公司共有门店798 家，同增16.50%，预计19Q3 门店数量稳步扩张，进一步向一二线城市高端社区及三四线城市下沉；内生方面，预计2019 年前三季度公司平均店效同增15%左右，公司品牌坚持“三高一新”定位，会员忠诚度及复购率高，并持续推广增加大店开设数量，带动店效保持较快增长。

公司新品牌威尼斯定位旅游服饰市场，产品价格较主品牌低50%，2019年前三季度威尼斯门店数量持续扩张，目前仍处于培育期，收入贡献相对较小。

2019 年8 月国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，提出推出消费惠民措施、提高消费便捷程度、丰富产品供给，推动景区提质扩容，促进我国旅游产业发展，有望进一步打开威尼斯品牌成长空间。

毛利率、费用率增，存货、应收账款周转有所放缓

毛利率：2019 前三季度公司毛利率同增4.75PCT 至68.00%，主要由于：

1)增值税税率由16%下调至13%、公司作为龙头企业议价能力较强，毛利率提升；2)公司加强品牌折扣控制；3)产品结构优化，高毛利率产品收入占比提升。

分季度来看，18Q1-19Q3 公司毛利率分别为63.81%(+0.95PCT)、63.77%(+0.42PCT)、62.29%(-6.33PCT)、63.35%(-3.09PCT)、64.53%(+0.72PCT)、71.17%(+7.40PCT)、68.95(+6.66PCT)，2019 年4 月起增值税税率下调等因素带动19Q2 和Q3 毛利率提升幅度较大。

费用率：2019 前三季度公司期间费用率(考虑研发费用)同增3.58PCT至39.79%，其中销售费用率同增1.37PCT 至28.44%，主要由于公司渠道扩张、商场费用相应增加；管理费用率(考虑研发费用)同增1.95PCT 至11.66%，主要由于办公场所使用费、研发投入及股权激励等费用同比增加；财务费用率同增0.27PCT 至-0.30%，主要由于公司利息收入同比减少。

其他财务指标：

1)2019 年9 月底公司存货为6.77 亿元，较年初增8.84%，主要由于公司销售规模及渠道数量扩张、备货量有所增加。2019 年前三季度公司存货周转率为0.65，低于18 年同期的0.93，存货收入比为51.17%，同增4.62PCT，公司存货规模扩大、周转速度同比有所放缓。

2)2019 年9 月底公司应收账款为0.91 亿元，较年初降13.22%，主要由于公司加强对直营商场等渠道回款管理。2019 年前三季度公司应收账款周转率为13.58，低于18 年同期的16.28，应收账款规模同比有所增长、周转速度放缓。

3)2019 年1-9 月资产减值损失同增17.10%至1367.37 万元，主要由于存货跌价损失增加。

4)2019 年1-9 月投资净收益同增39.14%至1330.68 万元，主要由于理财收益增加。

5)2019 年1-9 月公司经营活动现金流净额同增86.40%至1.61 亿元，主要由于收入增长、经营活动现金流入增加。

业绩持续快速增长，发行可转债强化运营能力

我们认为：1)公司主品牌定位运动时尚市场，近年来行业需求增速相对较高，收入保持较快增长；公司多品牌运营逐步启动，新品牌成长空间较大。2)公司强化主品牌折扣控制力度，受益于增值税税率下调，毛利率同比有所提升。新品牌拓展及研发、营销等投入增加导致公司费用率有所上涨，预计规模效应下公司费用率增长有望得到控制，盈利能力逐步提升。3)2018年11 月公司获得由广东省科技厅、广东省财政厅及国税局广东省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，资格有效期三年，2018-20 年公司企业所得税税率由25%降至15%，推动利润增速较高。4)2019 年9 月12 日公司公告可转债发行预案，募资金额不超过6.89 亿元，主要用于营销网络建设项目、供应链园区项目、设计研发中心项目及补充流动资金。可转债发行后公司将进一步扩展旗下两个品牌门店数量，提高门店经营效率，强化公司产品竞争力。5)2019 年12 月23 日公司解禁1.62 亿股，占总股本的54.65%，解禁股东为实控人谢秉政及一致行动人。谢秉政及冯玲玲女士IPO 时承诺所持有股份在锁定期满后两年内不减持，展现对公司发展信心。

我们看好公司品牌定位稀缺、产品竞争力强，业绩有望保持快速增长，维持公司2019-21 年EPS 预测为1.33/1.73/2.20 元，目前股价对应2019 年20 倍PE，PEG 为0.62，估值相对于业绩增速较低，维持“买入”评级。

风险提示：服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧等。