中公教育(002607)：非学历职业教育龙头进入黄金增长期
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：马晓天 日期：2019-10-17
职业教育龙头地位确立，高增长势头不减。中公教育2018 年借壳亚夏汽车成功，是A 股迄今为止唯一借壳成功的教育公司，也是利润体量最大，业务最纯正的教育公司。公司以公务员考试培训起家，目前业务分为四大板块：公务员考试、教师资格及招考、综合面授(考研、IT 等)、事业单位招考。公司以线下为主线上为辅，线下面授为连续的集训模式。
2018 年公司实现收入62.37 亿元，同比增长 54.7%；实现归母净利润 11.53 亿元，同比增长 119.7%，高于业绩承诺 9.3 亿，完成率 121%。2019H1 继续保持亮眼业绩，实现收入36.37 亿元，同比增长48.8%。其中 2Q2019 实现营收 23.3 亿元，同比增长 42%1H2019 实现归母净利润 4.93 亿元，同比增长 132.2%。
全国覆盖的强渠道+高单价长账期的协议班，为公司经营的两大主要特点。1)公司以线下面授为主要商业模式，强大的毛细血管网络可以提高公司的销售能力，在多学科复制推广中体现规模效应。截止2019H1 覆盖了 319 个地级市，共有 880 个网点，半年净增加179 个，为国内线下网点最多的教育培训机构。2)公司主要区别于其竞争对手的是大量的协议班，即高客单价不过退费的销售模式。这使得公司可以获取比竞争对手高的客单价和预收款，现金流和周转大幅提高，同时不过包退的条款也切中更多考生的心态。
参培率、市占率、客单价为公务员考试培训业务增长的核心驱动因素。公务员的国考省考均出现不同程度的招聘人数下滑。但由于就业形势严峻，报考人数暂未下滑，并且参培率还在不断提高，竞争激烈程度有增无减。目前公司在网点和销售方面均超出竞争对手华图教育，在双寡头的市场中不断获取增量份额。2019 H1 公务员业务实现营收18.2 亿元，同比增长26%，渗透招生和提价使得公务员考试培训业务逆势增长。
考研和教师资格&招考培训，行业天花板高，增速快，为新增亮点。新增业务中，考研和教师资格是增长的中坚力量，且行业天花板不断上行。2019 年考研报名人数达到290 万人，同比增长21.8%，增速创下近五年的新高。教师资格考试则受益于2018 年下半年对校外培训机构的严监管，要求培训机构老师必须持证上岗，倒逼考试报名人数和参培率的快速提升。2019H1 教师招录及教师资格、综合(包含考研+IT)分别实现营收4.3/7.0 亿元，同比增长 52%/89%，是公司成体量业务里增速最快的拳头产品。
调整盈利预测，维持买入评级。近日公布2020 年国家公务员考试招聘人数回暖至2.4 万，同比上升66%，同期2019H2 省考也有相应复苏。调整盈利预测，预计公司2019-2021年净利润为16.32 亿、23.24 亿、29.34 亿(原16.64 亿、22.75 亿、26.30 亿)，对应EPS为0.26、0.38、0.48 元(原0.27、0.37、0.43 元)，对应PE 为68 倍、46 倍、37 倍。
维持买入评级。
风险提示：公务员考试和事业单位招考报名人数大幅下滑。
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