太阳纸业:中报表现略超预期,看好盈利水平持续上行
类别：公司研究 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：史凡可,马莉 日期：2019-09-12
公司发布 2019年半年报: 报告期内实现收入 107.76亿( +2.89%),归母净利润 8.87亿( -27.81%),扣非净利润 8.64亿( -28.70%);其中 Q2单季度实现营收 53.25亿( -1.97%),归母净利润 5.06亿( -17.18%),扣非净利润 5.30亿( -12.77%),表现超出市场预期。
文化、铜板盈利水平改善显著,溶解浆毛利率环比提升: 公司 Q2降幅环比收窄明显,主要得益于双胶纸、文化纸价格上涨( 8月 27日双胶纸价格较 4月 1日+92元/吨、铜版纸价格较 4月 1日+250元/吨),盈利水平环比提升。具体来看: 1)双胶纸期内实现收入 35.12亿( -4.64%),Q1/Q2的毛利率分别为 16.96%/25.73%, Q2毛利率环比提升 8.77pct;
铜板纸期内实现收入 15.11亿( -29.83%), Q1/Q2毛利率分别为16.26%/22.45%, Q2毛利率环比提升 6.19pct; 2)牛皮箱板纸期内实现收入 14.32亿( +20.71%),毛利率分别为 15.94%/9.72%,我们预计随着公司废纸浆自给率的持续提升, Q3箱板纸的毛利率有望环比向上; 3)溶解浆期内实现收入 18.26亿( +26.38%),增长主要系公司老挝化学浆产线转产溶解浆所致,Q1/Q2的毛利率分别为 20.83%/22.52%。展望下半年,一方面文化/铜板需求持续稳健,本轮淡季在上游原料价格下滑的背景下价格维 稳,预计 9月进入旺季后价格仍有向上动力;一方面牛皮箱板的盈利水平随着废纸浆自给率的持续提升,盈利水平趋势向上确定性强;综合来看公司 Q3的盈利水平有望持续向上修复。
产能有序投放,巩固长期成长: 根据公司可转债跟踪评级报告,截止19年 3月,公司合计年产能为纸 412万吨(文化纸 220万吨、箱板纸160万吨、生活用纸 12万吨、淋膜原纸 20万吨),浆 170万吨(化机浆 80万吨、化学浆 10万吨、溶解浆 80万吨)。目前公司 40万吨废纸浆线于 5月已经投产、 20万吨本色高得率生物质纤维项目预计于 19Q4投产,成本优势持续巩固。此外公司本部 45万吨特色文化用纸项目、老挝 80万吨造纸项目、广西北海项目将有序推进,逆势扩张完善布局。
综合毛利率企稳,费用率同比略升: 报告期内公司 Q1/Q2的综合毛利率分别为 17.7%、 21.7%,环比企稳。期间综合费用率 10.21% ( +0.81pct):
其中销售费用率上升 0.48pct 至 3.52%,系运输费用同比提升所致;管理+研发费用率增加 0.87pct 至 3.88%,其中研发费用 1.60亿元( +132.27%),系公司加大研发力度,管理费用 2.58亿元( +4.61%);
财务费用率下降 0.54pct 至 2.81%,由于利息支出减少。综合来看,公司归母净利率 8.23%( -3.50pct)。
应收账款周转率提升,现金流维持稳定水平:截止期末,公司账上应收票据及账款合计 42.61亿元(较期初-9.93亿元),应收账款周转天数同比下降 2.79天至 26.74天;存货 27.40亿元(较期初+5.72亿元),系库存原材料与库存商品较期初增加所致,存货周转天数同比增加 11.60天至 51.06天,周转效率有所下降;应付票据及账款合计 49.84亿元(较期初-5.36亿元,同比-5.50亿元),主要由于银行承兑汇票与应付工程及设备款减少;
预收款 8.96亿(较期初+0.70亿)。综合来看,期内公司经营活动现金流量净额 22.16亿元(去年同期为 20.80亿元),环比持续向好。
短期盈利有望逐季向上,长期前瞻布局助力成长: 短期来看,文化纸价格维 稳、纸浆价格持续走弱,利好公司单吨盈利逐季向上;同时公司老挝 40万吨再生浆板项目已于 5月下旬试生产,预计 7月满产供应邹城箱板纸项目,产业链配套持续完善; 20万吨本色高得率生物质纤维项目将于 19年四季度初投产,箱板纸自给率有望进一步提升;我们看好公司全年业绩逐季向上。长期来看,太阳纸业是造纸板块中前瞻布局的核心资产,具有自下而上领跑于行业的优秀潜质,其护城河除了依赖于专注主业和精细运营的优秀管理层外,产业布局在纸种多元化、上游原料自给、海外赛道抢跑等三个维度也领先同行。
盈利预测与投资评级: 我们预计公司 19-21年营收分别为 233.94/256.99/ 273.63亿元( +7.5%/+9.9%/+6.5%) ,归母净利 20.06/23.02/26.42亿元( -10.3%/+14.8% /+14.7%),对应当前股价 PE 为 9.75X/8.50X/7.41X,维持“买入”评级。
风险提示: 人民币大幅贬值,原材料价格波动,产能投放不及预期
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