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中顺洁柔:股价新高,市场不会辜负专注创造价值的公司

类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：花小伟日期：2019-06-21

写在中顺洁柔股价新高之际:我们中信建投轻工团队自2016年5月31日发布中顺洁柔深度一以来,一直持续推荐公司。2017年底、2018年初分别发布深度二、深度三,公司一路发展基本印证我们之前判断:市场不会辜负努力专注创造价值的公司,虽然是在竞争激烈的生活纸红海,但依托控股股东的大格局、管理层的职业化、充分激励下的骨干员工对于公司成长的分享,同样可以有效提升市占,逆势赶超!而在当前时点我们认为,在产品、渠道、品牌和员工激励持续落地、推动业绩稳增的同时,浆价下跌有望带来业绩弹性,真成长、真期待!

事件

截至6月19日,19Q2木浆均价约为5076元/吨,较19Q1环比下跌7.77%、较18Q2同期同比明显下跌17.51%。

我们的分析和判断

浆价超预期下跌,盈利能力有望持续改善

公司主要原材料木浆19Q1价格较18Q4下跌9%后、19Q2至今环比19Q1再下跌近8%,公司成本端压力持续得到缓解。毛利率方面,19Q1公司整体毛利率环比提升3pct至34.0%,净利率环比提升2.1pct至8.0%。我们预计2019年全球纸浆新产能不断投产下浆价有望稳中有降,公司原材料库存一般维持在3-6个月,叠加人民币贬值预期,前期高价纸浆库存消化后利润弹性有望进一步显现。

产品渠道产能齐发力,推动收入稳健快速增长

产品方面:产品结构持续优化,加大对重点产品的推广投入,19Q1吨价环比上升。2018年公司FACE、LOTION、自然木等高毛利产品收入占比提升至63.4%,推出的母婴高端产品“新棉初白”棉柔巾市场反应良好,未来将继续推出高毛利率新品。6月6日,公司高端卫生巾“朵蕾蜜”产品正式投放市场,主打极薄、无敏感、强吸收。通过从生活用纸扩品类至卫生用品领域,公司立足已有渠道优势、持续构建全产品矩阵,有望推动长期发展。

渠道方面:2018年度公司KA、GT、AFH、EC四大渠道推进持续显效,新渠道快速拓展,其中电商全年增速达到65%以上,经销商增速也达到11%以上。截至2018年底,公司产品覆盖近1800个县市区,拥有2300多个经销商,在华南、西南、西北区域市占率第一。19年将继续完善空白县市区的布局。

产能方面:2017年底,公司云浮12万吨及唐山2.5万吨的高档生活用纸项目逐步建成投产,并于2018年迅速放量。湖北新增高档生活用纸项目基地也于2018年内正式启动建设,一期新增产能10万吨,基本满足华中市场未来销售增长的需求,构筑利润新增长点。此外公司拟投资5亿元于四川基地扩建5万吨高档生活用纸项目,满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。预计公司2019年新增产能达15万吨(10万吨湖北高端生活用纸项目和5万吨四川生产基地扩建项目),强化华中和西南地区布局,助力公司业绩稳健成长。

第二轮激励计划18年出炉,利益激励增长可期此前,公司分别于2015年10月推出限制性股票激励计划、于2017年8月再出炉第一期员工持股计划。其中(1)2015年10月公司推出的限制性股票激励计划,授予限制性股票1900万股,占激励计划公告日公司股本总额的3.90%,分三次解锁:自首次授权日起12个月、24个月、36个月后分别授予30%、30%、40%。(2)2017年8月,公司再出炉第一期员工持股计划,计划实际募集资金规模为7,800万元,实际持有人为9人,其中包括公司营销副总裁刘金锋,新晋副总经理、董秘周启超,以及其他核心骨干人员5人。

2018年12月18日,公司发布2018年股票期权与限制性股票激励计划,其中a)股票期权激励计划拟向激励对象共计授予1959.85万份股票期权,其中首次授予激励对象总人数为4101名,授予1709.85万份股票期权,约占激励计划公告时公司股本总额的1.33%;b)限制性股票激励计划拟向激励对象共计授予2521.75万份限制性股票,其中首次授予激励对象总人数为671名,授予2171.75万股公司限制性股票,占激励计划公告时公司股本总额的1.69%。

行权价方面,股票期权首次授予部分的行权价格为每份8.67元/股,限制性股票首次授予部分行权价为4.33元/股;考核目标方面:以2017年营业收入为基数,2019/2020/2021年营业收入增长率分别不低于41.60%/67.09%/94.03%。公司2017年营业收入为46.38亿元,对应考核收入目标分别不低于65.67亿/77.50亿/90.00亿元。

我们认为,公司此轮激励力度大,覆盖面广,深度覆盖中基层一线业务骨干,有利于调动员工积极性,共谋公司长远发展。股权激励深度绑定上下利益,增强公司内生发展动力,高业绩增长承诺也充分彰显管理层对公司未来成长的坚定信心。

投资建议:

公司对木浆价格判断有着扎实的经验支撑,库存周期把握较好,看好公司后期毛利率修复所带动的利润弹性。我们预计,中顺洁柔2019-2020年营业收入分别为68.21、80.73亿元,同比增长20.12%、18.36%;净利润分别为5.79、7.25亿元,同比增长42.25%、25.23%,对应PE为25.7x和20.5x,维持“买入”评级。

风险因素:

原材料价格大幅波动;行业竞争大幅加剧。