华帝股份(002035)2018年年报及2019年一季报点评：经营底部企稳，逐季改善可期
事件：
华帝股份发布公司2018年年报及2019年一季报，公司 2018 年实现营业收入 60.95 亿元，同比+6.4%，实现归母净利润 6.77 亿元，同比+32.8%，扣非归母净利润 6.52 亿元，同比+32.8%。全年 EPS0.78， ROE28.3%，分红预案为每 10 股派 3 元，分红率 38%。
18Q4 公司单季收入 14.49 亿元，同比-12.0%，归母净利润 2.35 亿元，同比+18.5%。 19Q1 则实现收入 13.31 亿元，同比-6.5%，归母净利润 1.32亿元，同比+14.8%，扣非归母净利润 1.28 亿元，同比+17.7%。
点评：
收入分析：经营底部企稳，品类扩张打开空间。
受地产因素影响， 2018 年厨电行业整体承压，根据奥维云网数据， 2018年烟机行业零售额规模同比-16.7%，燃气灶则同比-11.5%，燃气热水器同比-3.5%。公司积极应对调整， 18Q4~19Q1 主动收缩去库存，虽然增速较前期放缓，但依然实现快于行业的增长。
分品类看，灶具/烟机受地产及行业下滑拖累，收入分别同比-3%、 +1%。热水器收入 12.6 亿元，同比+25%，其中燃气热水器 11.0 亿，同比+26%。百得品牌收入 14.1 亿元，占总收入 23%，同比+13.3%，净利润 0.9 亿元，同比+19.6%。此外， 公司成立华帝家居进军全屋定制，其中 18 年橱柜已实现收入3.6 亿元，同比+61%。
分渠道看， 2018 年线下受到地产及行业需求下行影响，收入同比-3.2%，电商保持了快速增长，同比+25.3%，占比达到 27%，工程渠道收入则同比+54.5%，占比达到 7%。
盈利能力：利润率稳步提升，现金流大幅改善。
2018 年公司毛利率 47.3%，同比+1.9pct，主要受益于近两年的高端转型以及产品结构提升。销售费用率同比小幅-0.8pct，为强化产品能力，研发费用率同比提升 0.5pct，全年净利率达到 11.4%，同比+2.2pct。 19Q1 毛利率48.1%，同比+2.8pct，销售费用率同比+1.1pct，净利率 10.2%，同比+1.9pct，盈利能力进一步稳定提升。
18Q4 公司单季经营现金流 3.82 亿，全年 6.29 亿经营现金流，同比+70.7%，19Q1 经营现金流 1.92 亿同比+88.3%。连续两季度现金流大幅好转，主要因公司调整供应商结算方式，将现金结算部分改为票据，显示产业链较强的议价权。
积极推动零售转型与渠道变革，应对行业变化。
面对需求放缓，渠道模式变革的产业变化，公司积极应对推动零售转型。例如建立分销管理平台，逐步推进信息化系统，监测经销商及终端的进销存情况；推动渠道扁平化，成立销售、渠道、零售运营管理中心，进一步将影响管理精细化；积极开拓新渠道，红星/居然累计进店 306 家，新开拓 14 家地产精装战略客户，累计达到 41 家，新增 9 家工程渠道代理商。
盈利预测、 估值与评级
公司年报及一季报业绩符合预期，虽然收入仍有下滑，但现金流大幅改善，经销商库存有所减少，呈现出典型的经营底部特征。后续随着年内地产交房改善，预计需求逐季回暖，业绩向上弹性可期。
考虑到当前终端需求尚未回暖，出于审慎原则，我们下调 2019~20 年EPS 预测至 0.90/1.07 元(原预测 0.98/1.22 元)，新增 2021 年预测 1.25元，当前股价对应 PE 为 14/12/10 倍，考虑到公司处于行业周期底部，后续改善趋势明确，维持“买入”评级。
风险提示：
需求改善不达预期； 渠道转型不力；竞争持续加剧
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