熊锦秋：新三板竞价回购岂能沦为变相定向回购

2018年12月28日全国股转系统发布实施了《挂牌公司回购股份实施办法》，然而，由于新三板市场流动性较弱等特殊性，一些挂牌公司的竞价回购演变为“变相定向回购”，广大投资者难以从中受益。笔者认为，应进一步完善新三板回购制度，同时加强对回购中违规行为监管。

有投资者举例，某公司采用竞价交易实施回购，T-1日收盘价为4元，T日价格波动区间为2-8元；盘面显示，“卖三”4.5元×6000股，“买三”3.8元×10000股(这个报买也可以是回购的报买单)；随后，公司回购报价3元×100万股，在盘面并无显示，但内部知情股东可以在集合竞价前5秒下卖单3元×100万股，等于利用其拥有的信息优势，实现了变相定向回购。

本来，《回购办法》为防范回购中的利益输送有一系列制度安排。首先是确定了“面向全体股东回购为原则，定向回购为例外”的基本理念。定向回购主要限于两种情形，一是挂牌公司发行股份购买资产，因标的资产未完成业绩承诺，回购发行对象所持股份；二是实施股权激励或员工持股计划，因行使权益的条件未成就而回购激励对象等所持股份。定向回购都是依照协议进行、且为维护公司利益之举。

其次，对面向全体股东的回购也规定了公平条款。面向全体股东的回购，分为以竞价或做市转让方式实施的回购、和要约方式回购，要约回购按比例回购，公平性完全可以确保；可能发生问题的主要就是竞价或做市转让方式回购。为此，《回购办法》第28条规定，采用竞价方式回购的，挂牌公司应当披露回购实施预告，公告拟实施回购的时间区间，提示投资者关注回购机会；第29条规定，采用竞价方式回购的，挂牌公司董监高、控股股东等不得在公司回购实施区间卖出所持公司股票。

然而，现实中还是出现了涉嫌定向回购案例，原因有三：一是允许的回购价格波动区间较大，按规定，竞价或做市方式回购的价格上限原则上不应高于董事会通过回购股份决议前60个转让日平均收盘价的200%，这就使得挂牌公司对回购价格操作区间较大；二是市场价格有时失真，新三板流动性弱，小笔买卖就可让股价上天入地，若前一日收盘价虚高，第二天公司填正常回购价、就可能在盘面上没有显示，由此给有关方面留下暗箱操作空间；三是挂牌公司提示的回购信息还不具体细致，不仅披露的回购价格波动区间大，且回购时间为未来不超过十二个月，具体哪天回购多少、回购方案没有披露。

挂牌公司以竞价方式回购，虽然董监高、大股东不能卖出，不能享受由此带来的好处，但部分股东利用信息优势却实现变相定向回购、完美退出，这显然有违公平原则。为此笔者提出三方面建议：

一是挂牌公司回购应尽量采用要约回购。要约回购公开性强、且按比例回购，能确保公平公正，应是挂牌公司首选；同时建议，董监高、大股东等不得参与要约回购，仅针对公众投资者。

二是挂牌公司竞价回购应披露详细的操作方案。新三板与A股市场大不相同，相似的回购制度，可能产生完全不同的结果，要确保新三板竞价回购的公平公正，有必要让所有投资者都知道具体的回购机会。因此，不妨责成挂牌公司披露各个回购日的具体操作预案、直至回购完成，可以规定回购价格区间，但必须最大限度压缩回购价格波动范围。另外，目前新三板盘面显示上下五档价位，建议可在此上下再增设一档价位，显示在此之外报单金额最大档位，由此挂牌公司巨额回购单就可能呈现在投资者面前。

三是要严惩变相定向回购中的内幕交易。《回购办法》第7条规定，“任何人不得利用挂牌公司回购股份从事内幕交易、操纵市场和利益输送等活动”，竞价回购演变为变相定向回购，挂牌公司回购的对手方，可能利用了公司某日具体回购指令的相关信息，可能构成内幕交易，对此应深入调查。