中公教育(002607)多元增长，未来可期
2018年营收/净利同增55%/120%，拟派发现金股利14.19亿元(每股0.23元)。2018年公司实现总营收62.37亿元(+54.72%)；归母净利11.53亿元(+119.67%)，归母扣非净利11.13亿元(+124.79%)，其中投资收益1.10亿元(主要来源于理财收益)，占比利润总额8.24%。公司拟10股派发现金股利2.3元，共计派发现金股利14.19亿元。
财务表现：毛利率平稳，严控费用下净利率显著提升。①2018年毛利率基本稳定59.1%(-0.5PCTs)，其中教师工资是核心成本，教师人员同增44.3%。②费用率方面：销售费用率同降3.2PCTs至17.67%，主要由于职工薪酬营收占比下降1.2PCTs至11.8%，市场推广费用占比下降1.4PCTs至3.5%。管理费用率同降2.5PCTs至14.0%，其中职工薪酬营收占比下降0.34PCTs至9.33%，房租物业及折旧摊销占比下降1.13PCTs。研发费用率稳定在7.29%，研发人员同增36.9%。综合使得公司净利率提升至18.48%(+5.46PCTs)。
经营表现：公考收入提速，事业单位增速放缓，教师招录保持强劲。①分业务：公务员招录收入30.82亿元、同增49%，增长提速；事业单位招录7.85亿元、同增38%，增速放缓；教师资格收入10.75亿元、同增61%，综合面授培训8.28亿元、同增87%，教师及综合面授营收占比提升0.62/2.29PCTs；②量价拆分：面授培训量价齐升。累计培训人次达230.79万(同增57.43%)，面授培训人次同增35%至119.21万人，增速有所放缓；客单价同增13.98%，增长超预期主要由于产品升级及长周期课程比例持续提高。此外，线上收入4.44亿元、同增58%，其中线上培训人次111.58万人(同增91%)，客单价同降17.56%。渠道方面，截至2018年末公司已建立覆盖319个地级市的701个学习网点(+150个，同增27.22%)，县城将成为未来几年渠道下沉重点。
现金充沛，负债率低，资产状况良好。截至2018年末，公司拥有现金及等价物47亿，其中货币现金6.49亿元、理财产品22.53亿元、定期存款18亿。期末公司预收账款19.20亿元，同增13%；经营性现金流流入为66.66亿，同增47.67%。负债方面，短期借款16.07亿元(其中质押借款14亿)，有息资产负债率(有息负债/总资产)为22.31%。
投资建议。公司定位职业培训市场龙头品牌，其在公职考试培训领域积淀的规模化教研体系建设、全直营网点渠道布局、多元化产品结构是其未来成长的三大护城河。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道，中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利，持续抢占市场。基于2018年报表现，我们维持2019/20年净利预测值16.23/21.44亿元，同增41%/32%，新增2021年净利润预测27.19亿元，同增26.8%，对应EPS0.26/0.35/0.44元。基于标的稀缺性及多赛道成长性，维持“买入”评级。
风险提示：招录政策变化风险；公务员培训市场寡头格局下价格战升级；新增业务扩张不及预期；线上流量成本高企。
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