如何理解行业增长——抛弃中间变量，直击增长本质。与市场认知不一致，我们认为非学历职业培训行业规模最本质的影响因素只有三点：求职者总人数、职位预期回报以及培训创造的价值，市场上关注的参培率、招录比、客单价、行业内部竞争等均只是中间变量，并不实质影响培训行业规模，也很难做提前跟踪预判。我们的框架有助于理解这几年在招录人数下降的背景下，行业仍能实现“量价齐升”的客观事实。我们同时认为公务员及事业单位改革方向是分类，而不是简单的减少数量，公职类职位未来在就业市场上的吸引力仍有持续相对优势，这将保障公职类考试培训市场的长期增长。
公司模式的思考——与其说是研发优势，不如说是管理能力。虽然教培行业生产、销售流程相对简单，但企业模式却各有差异，这造就了不同教培企业增长速度与质量的差异。很难用比较短的篇幅及少数几个维度的数据评判哪种模式更佳，因为需要加入时间的维度，实际上，过去二十年也恰是教培企业次第崛起，及模式逐渐优化的二十年。我们理解，中公模式核心在于总部更强的管理能力，主要手段包括更加重视、更大投入在后台的精细化和标准化，优势在于：1)对于成本、费用控制能力更强，且在费用端具有一定的集约规模效应，毛利率不会出现大幅波动，这一点对于低净利率的教培行业尤其重要；2)总部研发本身成为公司扩张的一个重要驱动引擎，因为我们认为这一模式更匹配行业这几年的变化——主要是非公务员序列培训产品的快速增长以及培训产品的快速迭代，尤其如果考虑到这些变化在全国不同区域可能有较大的地区差异，更加强势的管理资源调配在当前市场无疑是收获增长的最优解。
盈利预测核心假设：我们针对公司盈利预测的几点比较重要假设包括，2019/2020年，公司面授参培人次增速分别为32%/23%，客单价涨幅分别为7%/5%，毛利率分别为61.6%/62.5%,费用率分别为39.5%/39.0%(分别同比减少0.5pct/0.5pct)，公司在这几项利润表核心财务指标上表现得相当稳健，且逐渐体现出了管理上的规模效应。
维持“买入”评级。预计公司2019/2020年归属净利润分别为16.29/22.49亿元，对应EPS分别为0.26/0.36元，对应PE为46/33倍，维持“买入”评级。
风险提示：我们认为当前公司的风险主要来自外部，包括市场竞争出现超预期的变化进而影响招生难度及定价策略、线上竞争趋于激烈而公司在线业务低于预期、招考政策出现超预期变化的风险等，其次建议适当关注公司内部管理风险及市场系统性风险等。
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