南大光电(300346)深度研究：特气、ALD、光刻胶接棒成长，多维布局渐入佳境
投资要点：
MO源到电子气体、前驱体、光刻胶等半导体材料多维布局，成长逻辑进阶换挡。2018年LED领域MO源需求放缓，南大光电依然实现了逆势大幅增长，究其原因主要得益于公司此前布局的电子气体进入收获期，逐渐成长为支撑公司高速发展的新动力。另外公司面向高端集成电路镀膜工艺的ALD前驱体产品也迎来下游核心客户的小批量订单。与此同时，“02”专项193nm光刻胶项目也在积极推进之中。至此，公司成长逻辑已经由单一的LED用MO源进阶换挡为多维布局的半导体材料驱动。
MO源升级再造，维持良好盈利能力。公司在LED领域深耕多年，业已占领行业制高点，然而随着LED行业进入成熟期，其整体增速有所放缓，随之而来的是产品价格有所下降。面对悄然生变的行业环境，公司积极调整营销战略，对MO源业务进行升级再造，通过转变经营思路、拓展光伏及半导体应用领域、技术革新、降本增效等多重手段有效保障了该传统主营业务持续稳定的盈利能力。
电子特气进入收获期，新的业绩增长点已经形成。公司电子特气主要产品高纯磷烷、砷烷不仅在LED领域规模出货，且在半导体离子注入工序取得认证通过并实现批量出货。离子注入是决定半导体器件性能的关键原材料之一，相关配套气体具有“高纯度、高门槛、高价值”的特性。公司电子气体能实现半导体核心客户供货，充分说明产品质量已被市场认可，业已从产品研发认证期进入业绩收获期。收入结构也表明，电子气体带来的利润贡献呈快速增长的态势，我们判断该增长势头在未来数年之内将得到很好延续。
ALD前驱体曙光初现。ALD前驱体与MO源均为化学气相沉积镀膜气体，与磷烷、砷烷同属电子特气范畴，具有技术同源性，无论制备方式和应用场景均具有相通之处。公司在ALD领域的开拓属于在MO源及电子特气领域的自然延伸，既能发挥其技术先发优势，也抓住了半导体关键耗材国产替代的时代机遇。
展望未来，ALD前驱体将会与公司特气业务在半导体领域形成良好协同，为客户提供全方位的高价值服务。我们看到，公司部分前驱体产品已在中芯国际若干分厂认证通过，并已实现小批量供应，说明此前多年耕耘已迎来曙光，ALD前驱体有望在不远将来为公司业绩增添新动能。
193nm光刻胶产业化项目是公司未来最值得期待的看点。从摩尔定律和光刻技术演化路径可知：ArF光刻胶(Dry&Wet)是目前仅次于EUV以外难度最高，制程最先进的光刻胶。鉴于光刻胶保存时间较短，且我国绝大多数光刻胶均从日本一个国家进口，一旦发展自然灾害、政治风险或者军事冲突，国内晶圆厂将面临关键原材料断供的窘境。所以掌握高端光刻胶生产技术，不仅具有现实的经济意义，更具有重大战略意义。
由于此前我国IC厂数量较少，且大多处于低端制程，故与之配套的高端光刻胶产业几乎为零。近年来，随着国内IC厂(尤其是内资先进制程线)的快速崛起，高端光刻胶迎来难得的发展机遇。尽管193nm光刻胶任务艰巨，国产突破非朝夕之功，然而南大光电无论在人才方面、资金方面以及产业资源方面都做足了充分准备，有望在公司自身努力及国家“02”专项支持下实现零的突破。
盈利预测和投资评级：维持买入评级。
作为国内较早实现MO源产业化的公司，南大光电上市以来，凭借深厚的技术积累和管理层超前的战略眼光，围绕传统主营MO源不断精进，业已发展出MO源、电子特气、ALD前驱体、光刻胶等多种半导体材料。可以看到，虽然公司产品种类繁多，却从未偏离主营方向，一直在半导体先进材料领域精耕细作，跬步前行。且几大业务板块无论是从广义分类、制备技术还是客户结构上都具备相通之处，有利于公司在半导体材料领域进行资源和技术的深度整合。
追本溯源，驱动公司各项业务不断精进的要义在于其拥有一支涵盖各领域科学家、教授、行业专家的核心团队。可以预见，随着该团队成员带领各大业务板块顺利推进，南大光电将从一个单纯的LED行业MO源生产商蝶变为一个综合性半导体材料和技术供应商，先进晶圆制造领域中将会有越来越多南大光电的身影。
升级再造之后的MO源以及快速增长的电子特气毫无疑问会是公司的业绩支柱；放眼未来，一旦高端IC镀膜材料ALD前驱体以及193nm光刻胶项目逐步落地并推向市场，其所带来的公司整体定位和价值的提升将不止于再造一个南大光电。考虑到当下市场情况，对2019年LED业绩贡献持谨慎态度，但考虑到特气成长弹性，我们仍看好公司成长。预计公司2018-2020年将分别实现净利润0.52、0.84、1.29亿元，当前市值所对应PE分别为60.53、37.48、24.45倍，维持公司买入评级。
风险提示：1)MO源需求反弹不及预期；2)电子气体市场推广不及预期；3)ALD前驱体客户认证与供应不及预期；4)光刻胶研发与量产落地进度不及预期。
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