中证协组织召开第一次证券基金行业首席经济学家季度例会

2018年12月25日中国证券业协会组织召开第一次证券基金行业首席经济学家季度例会，来自申万宏源证券杨成长、中泰证券李迅雷、中信证券诸建芳、湘财证券李康、东方证券邵宇、新时代证券潘向东、大成基金姚余栋、富国基金袁宜等8位首席经济学家以及5家基金公司投资总监参加会议。会议认真学习了习近平总书记在纪念改革开放四十周年大会上的讲话精神和中央经济工作会议精神，认真研讨了2019年宏观经济形势，分析讨论了我国资本市场发展趋势。协会根据会议情况形成《宏观经济形势分析报告》。（中证协发布）

宏观经济形势分析报告

——首席经济学家2018年4季度例会

一、对当前经济形势和改革重点的基本判断

与会首席经济学家认为，当前中国经济正处于新旧动能转换过程中，新动力、新动能正在不断增强；长江经济带建设、京津冀一体化及粤港澳大湾区建设等战略进一步带动区域经济协调发展；在传统人口红利有所下降的背景下，工程师红利正在开启。中国经济发展潜力大，具有很大的韧性和回旋余地。当前，受外部环境变化和国内需求结构调整等因素影响，中国经济发展面临一系列挑战。

(一)经济发展的外部环境面临较大不确定性

1。发达经济体增速放缓，新兴经济体增长面临巨大压力

美国是三大发达经济体中率先进入产出缺口为正的国家，其他发达经济体的产出缺口也在转正。产出缺口为正说明该国已经进入经济高涨阶段，通常情况下，该国通货膨胀压力会上升，经济上升周期逐渐接近尾声。美国二季度GDP增速一度达到4.2%，第三季度实际GDP增速只有2.83%，说明美国经济已经过了繁荣鼎盛期。一系列指标表明，美、日、欧等发达经济体都已处于经济上升周期的末端，未来步入滞涨或衰退的可能性增加。新兴市场经济国家出现分化，除了东南亚诸国相对稳定外，其他新兴市场国家都面临经济下行压力。

2。发达经济体开始加息、缩表，全球流动性趋于收缩

美国继续推进“加息+缩表”的收缩进程。联邦基金利率提高到2%-2.25%的水平，同时其资产负债规模从高峰时的4.5万亿美元缩减至3万亿美元左右。欧洲央行维持三大利率不变，且明确表示2019年夏天之前不会加息，超出市场预期。从2018年10月起欧洲央行每月购债规模从300亿欧元降至150亿欧元，表明欧洲央行货币政策开始局部微调。日本央行维持超额准备金-0.1%，将10年期国债收益率保持在零左右，且维持全年80万亿日元的资产购买规模。美联储缩表、欧洲央行退出QE大约需要三年左右时间完成。但由于退出时间点不同，主要发达国家央行资产负债表收缩的时间可能长达十年。

全球流动性收缩可能对全球经济产生负面影响：一是导致大宗商品价格低迷；二是导致国际货币发行国的本币升值。在全球流动性普遍收缩情况下，土耳其、巴西、印度及印度尼西亚等新兴国家货币均较难维持稳定。

3。新兴市场国家需求增速下滑，存在螺旋式下降风险

新兴市场国家需求约占全球总需求一半左右。由于全球贸易一体化，新兴市场国家需求增速大幅下降，发达国家经济势必受到冲击；发达国家经济下行同样也会对新兴市场国家造成不利影响。两者循环影响，可能导致全球经济出现螺旋式下降风险。

4。我国参与全球治理体系建设，要更加重视与我国长期改革目标相一致

随着我国经济实力的快速提升以及与世界经济的深度融合，我国正在积极参与全球治理体系和规则制定，各国既期待我国能在全球治理中发挥更大作用，部分国家也存在制约我国影响力过快发展的矛盾心态。因此，我国一方面要敢于承担与国际地位相匹配的大国责任，另一方面应更加关注规则制定与我国对外开放重点和改革长期目标的一致性。

(二)挖掘内需潜力，继续发挥基建投资在稳增长中的重要作用

1。我国出口形势仍然十分严峻

2019年我国外贸发展环境严峻复杂，世界经济下行风险增大，贸易保护主义威胁继续加深，中美贸易 摩擦对我国外贸发展影响继续显现。从第124届广交会出口成交额情况看，成交额同比下降1%。中美两国通过谈判解决贸易争端意向较为明确，通过谈判达成一致意见概率较大。

2。基建投资具有逆周期性，应成为短期内稳定经济增长的主要抓手

国内房地产销售已经出现下行趋势，地产投资较高速度增长难以维系。制造业投资与出口之间存在一定关联关系，出口增长低迷在一定程度上制约制造业投资回升。基础建设投资是唯一具有逆周期性的投资领域。中央经济工作会议强调要加强乡村基础设施建设、民生基础设施和信息科技基础设施投资，扩大专项债发行，鼓励PPP模式在清理基础上继续发展，加速重大项目审批力度和速度，稳住基础设施投资。

3。关注人口结构变化，继续挖掘人口红利，推动高品质生活，稳住消费和服务需求

中国传统意义上的人口红利正在消失，劳动力人口占比下滑，新生人口增速下降，劳动力成本继续上升，人口老龄化正在加速。但是我国劳动力素质正在快速提高，劳动人口结构正在优化，人力资源市场和配置效率正在快速提高，工程师红利正在显现。我国人口基数大，中等收入人口快速上升，消费绝对水平低，消费结构差异大，消费和服务市场潜力巨大。只要我们将供给侧结构性改革和努力挖掘国内市场需求潜力很好结合起来，适应消费升级，加大消费引导，推动公共服务供给体制改革，激发居民在医疗、教育、文化体育、养老、保障住房、就业培训等领域的需求，我们就能建立强大的国内市场，稳住经济增长。

(三)高度关注新时代政府力量和市场力量结合方式的改革

改革开放以来，中国经济高增长靠中国特色社会主义制度优势和市场配置资源优势的叠加，是两股力量共同推进的结果。但是随着中国经济发展步入新常态，政府力量和市场力量结合所产生的叠加效应正在减弱，中国特色社会主义制度优势的发挥路径和方式需要新的探索。

1。政府投资和企业投资的叠加效应正在减弱

与西方经济学理论认为政府投资和社会投资会有相互挤出效应不同，从中国过去发展经验看，政府投资和社会投资是相互拉动的。政府集中投资基础设施和基础产业，为社会投资创造了良好的投资硬环境，引领工业投资和房地产投资快速发展。两种投资叠加优势在投资主导型发展阶段发挥得淋漓尽致。然而当前我国经济增长已经从投资主导转向消费主导，政府投资和社会投资的叠加效应正在减弱。

2。地方政府推动经济发展的传统手段正在受到挑战

过去经济发展主要靠工业和房地产，政府主要靠规划、土地资源、基础设施、税收政策和相关配套资金来推动经济发展。现在经济增长的新引擎是数字经济、现代服务业，发展要素靠人才、技术、信息、数据和商业模式等动产要素。政府继续用过去的手段推动新经济发展的效应就下降了，地方政府和企业这两个发动机的契合度也下降了。

3。国有企业和民营企业两者之间在发展上的互推互补动力有所下降

过去国有企业投资领域主要集中在投资周期长、风险大、资本消耗大的基础设施和能源资源采掘加工领域，这为民营企业发展创造了基本要素和基础产业的配套环境，包括能源资源、交通物流、信息数据、金融服务等，国有企业和民营企业之间形成良性互补关系。近年来两者在产业分工、业务合作、信用关系等方面的关系都出现了一定程度的恶化，亟待矫正。此外，民营企业本身制度问题较为突出。民营企业最大制度问题是没有建立现代企业制度，缺乏投资风险分担机制。现代市场经济要求企业产权要多元，风险能分散，经营要专业，财务要透明，企业要社会化。因此，要矫正国有企业和民营企业的发展关系，推动民营企业加速制度变革。

4。推动金融市场由不动产要素为基础，转向动产要素为基础

过去我国金融市场的基础是不动产，是将土地、房产和企业固定资产货币化，通过不动产抵押形成巨大债务性金融资产。随着经济增长方式转变，土地、房产、能源资源的重要性有所下降，经济发展开始转向以动产要素为核心，技术、人才、数据、信息、商业模式、产权等越来越重要，如何将这些动产要素转变为新的金融市场基础，是我国金融市场发展面临的重大任务。我国正在加速推进科创板落地，正是适应了这样的发展趋势。

二、在宏观经济政策方面的相关建议

面对当前经济下行压力加大，外部环境严峻复杂，经济学家们提出了如下宏观政策建议：

(一)宏观经济政策应当更加积极，不能大水漫灌也不能过于保守，财政减税力度应当加大

面对经济下行压力，2019年的宏观经济政策应当更加积极。但过分宽松的货币政策可能引发房地产泡沫。部分经济学家指出，积极的政策不能大水漫灌也不能过于保守，保持弱刺激力度。货币政策应继续稳健，着力疏导传导机制。财政政策要更加积极，要加大减税力度，用好个税政策，简化优化个税申报和抵扣流程。适度提高中央政府杠杆率，鼓励民营企业技改投资，深化国有企业改革，优化民营企业和国有企业的发展关系。

(二)重视制造业发展，加大科技投入，推动产业加快升级

从国际经验来看，大国经济的发展一般都需要在制造业发展的基础上，促进服务业发展。没有制造业的基础，单纯发展服务业和金融产业，经济转型就很容易陷入空心化陷阱。要加大研发投入，尤其是基础科学和关键技术研究方面的投入。中美贸易 摩擦表明，主要依靠引进技术、模仿技术的时代已经过去，我们必须坚持原创为主，将核心技术牢牢掌握在自己手中。

(三)着力疏导货币政策传导机制，引导资金进入实体经济

货币政策传导机制的疏导需要进行体制性调整。目前银行层面流动性充裕，银行间资金价格下降，但资金无法进入实体经济。银行向中小微企业放贷意愿不强，主要原因是银行要考核风险覆盖及资金安全性。政府要适度分担银行对中小微企业贷款的风险，加大担保机制的建立，扩大中小微企业贷款利率浮动幅度，确保银行能按照市场规律扩大中小微企业贷款，不搞运动式、一阵风。

(四)加大扶持民营企业政策力度，调动民营企业积极性

一是加大对民营企业资本保护，特别是产权保护，提高民营企业家的社会地位。二是继续“放管服”改革，坚决破除不必要的管制，打破行业和地区垄断。三是根据需要设立政府性专项基金，支持民营企业技术改革和产业转型，支持民营企业解决股权质押问题，支持民营企业走向国际市场。

(五)疏导产业政策传导机制，更好发挥政策效用

2018年以来国务院发布的相关政策，在社会上引起了一些讨论，对股市也产生了一定影响。如新能源汽车补贴调整、光伏产业补贴调整、“五险一金”征管方式调整等。因此，有必要进一步加强政策沟通，充分考虑政策调整对民营企业的负面影响。政策制定和调整要充分听取各界意见，做好社会预期管理，给足充分时间让企业和市场来消化吸收。要更加注重产业政策的稳定性和持久性，稳定政策预期。

三、对当前资本市场制度建设的相关建议

中央经济工作会议要求更加注重发挥资本市场作用。与会专家认为，今年资本市场制度建设要注重以下几个方面。

(一)尽快推进科创板落地，打造服务创新性经济的资本市场服务体系

习近平总书记在第一届进出口博览会上宣布我国将在上交所设立科创板并实行注册制试点。中央经济工作会议也指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。在上交所设立科创板是落实创新驱动发展、实施科技强国战略、推动高质量发展、提升资本市场服务科技创新功能的一项重要举措。

(二)要加速社保和保险资金入市，引导长期资金进入资本市场

要协调好养老金入市和指数、ETF产品之间的发展关系。指数产品的发展对推动养老金入市能发挥三方面作用：一是通过半被动或全被动的投资方式有效降低基金管理费，增厚养老产品投资收益；二是通过指数化投资充分分散风险，提高投资透明度，分享资本市场长期投资收益，避免主动管理带来的高波动风险；三是通过流动性良好的指数产品，能更好控制冲击成本。指数产品这些优点与养老产品低风险、低费率的管理目标非常契合。

要允许差异化管理费试点。国内部分公募基金已实施跟养老基金、企业年金、社保基金相关的基金销售费率减免(申购费优惠)政策，但管理费、托管费等仍然无法差异化。建议允许通过设置专属养老份额形式实行差异化、更优惠的管理费和托管费，进一步提高指数产品低成本优势。

要重视由于考核制度过度短期化，导致部分机构只能把获得的长期资金变成短期投资。监管部门要引导基金公司淡化规模排名和短期业绩考核，以更客观更长期指标去评价基金公司，让“短资”通过机制和考核机制设计变为“长钱”。

(三)培育和发展中长期债券市场，推动信用债市场基础设施有效整合

中长期债券市场对于降低实体经济融资成本、完善货币市场传导机制具有重要意义。建议加快解决证券交易所债券市场和银行间债券市场分割问题，推动信用评级的统一监管和资质互认，建立统一的债券市场制度和规则标准；进一步解决刚性兑付问题，使债券违约风险能够被市场充分定价。目前上市公司债券刚性兑付问题已经开始被打破，但国企和地方政府债务刚性兑付问题仍然存在。要完善债券市场信息披露制度，形成定时定期、较为完备的信息披露制度。

(四)继续防范和化解上市公司股权质押风险

短期内，应建立并完善股权质押规模和个股股权质押履约保障比例的监测和预警机制，加强风险揭示和预判，对全行业股权质押规模进行压力测试。长期来看，股权质押风险在于大股东流动性紧张，宏观流动性宽松很难缓解问题。除目前出台的扶持民企融资举措等临时性措施外，政府还需要结合经济结构调整和产业转型升级，解决上市公司经营困难，缓解民营企业融资压力，多渠道并举增加对民营企业的资金支持。