事件:
三垒股份发布《关于重大资产重组实施进展公告》，公司向美杰姆股东支付首批转让价款6.6亿元，美杰姆于2018年11月28日完成股东变更登记，对此我们点评如下：
点评:
美杰姆过户完成，A股迎早教龙头。
三垒股份通过其为本次交易设立的控股子公司启星未来以33亿元现金购买美杰姆100%股权，资金来源于三垒股份和其他股东的增资投入，其中：三垒股份拟合计投入23.10亿元，大连佳兆业拟投入5亿元，珠海融远拟投入4.9亿元。2018年11月29日，美杰姆已完成股东变更登记。
佳兆业集团控股有限公司，成立于1999年，于2009年12月在港交所上市，是大型综合性投资集团。佳兆业集团控股旗下拥有二十多家集团及专业公司，分公司超100家，进驻全国超50个重要城市。集团致力于打造成为涵盖综合开发、资产管理、文化体育、旅游产业、酒店餐饮、物业管理、公寓办公、足球俱乐部等超二十个产业和细分领域的大型企业集团。2017年集团收入328亿元，净利润33亿元。珠海融远投资中心(有限合伙)主营投资咨询和资产管理业务。2018年1-6月公司净利润1.3亿元。中植启星投资管理有限公司持有公司99.93%股权，是公司控股股东。
持续并购优质教育标的，“留学+早教”深入布局。
2017年2月三垒股份全资收购留学教学培训机构楷德教育切入教育行业后，于2018年1月启动针对国内儿童早期教育龙头企业美杰姆的33亿元现金并购，进入早教领域，深化教育产业链布局。我们预计美杰姆教育2018-2020年总收入为3.77、4.78和5.83亿元；美杰姆教育创始人承诺净利润分别不低于1.80、2.38和2.90亿元。若本次交易未能在2018年内完成，本次业绩承诺期将变更为2019-2021年，净利润分别为2.38、2.90、3.34亿元。
高管增持不低于1600万元，彰显公司未来发展信心。
基于对公司发展前景的信心，公司部分高管拟于2018年11月29日起6个月内增持公司股份，合计增持金额不低于1600万元，其中公司董事长陈鑫先生拟增持800万元、副总经理徐小强和田恩泽先生均增持400万元。美杰姆创始人承诺在2018年11月29日之后的12个月内，将不低于交易价款总额的30%，约10亿元，用于通过协议转让、大宗交易、二级市场等方式增持三垒股份股票。美杰姆创始人应于2019年3月31日前完成股票增持价款的40%，并于2019年11月29日内完成股票增持价款的100%。
按照美杰姆单店模型预测，2018年6月底389个网点满班人数为28万人。
根据我们对美杰姆门店的实地调研，我们建立美杰姆在一二三线城市的单店模型。一线城市单店会员满员人数900人，客单价2万元，消课率68%，计算得到单店收入1224万元，净利润457万元。二线城市单店会员满员人数700人，客单价1.5万元，消课率68%，计算得到单店收入714万元，净利润188万元。三线城市单店会员满员人数600人，客单价1.2万元，消课率68%，计算得到单店收入490万元，净利润153万元。单店模型具体详见本报告附录表6。参照上述单店模型的论述，我们测算截止2018年6月30日美杰姆全国389家门店理论的满员人数和财务数据。目前一线城市有70个门店，满班总人数6.3万人，总收入8.6亿元，净利润3.2亿元；二线城市有207个门店，满班总人数14.5万人，总收入14.8亿元，净利润3.9亿元；三线城市有112个门店，满班总人数6.7万人，总收入5.5亿元，净利润1.7亿元。全国门店满班人数理论为28万人，收入29亿元，净利润8.8亿元。
风险提示：业绩承诺能否完成的风险、教育政策变化风险等。
盈利预测和投资评级。我们维持三垒股份2018~2020年归母净利润预测为0.37、1.93、2.21亿元，对应2018~2020年EPS为0.11、0.56和0.64元，目前股价对应2018-2020年P/E为178x、34x和30x。我们维持公司“买入”评级。
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