特变电工:市净率历史底部 风光板块储备丰富
特变电工 600089
研究机构：东吴证券 分析师：曾朵红,汪林森 撰写日期：2018-04-23
公司发布2017年年报,报告期内公司实现营业收入382.81亿元,同比下降4.58%;实现归属母公司净利润21.96亿元,同比增长0.25%。对应EPS为0.59元。其中第4季度,实现营业收入101.55亿元,同比下降26.29%,环比增长0.55%;实现归属母公司净利润3.4亿元,同比下降19.77%,环比下降31.10%。4季度对应EPS为0.09元。三大业务发展整体平稳:输配电业务国内毛利率下降拖累利润,海外成套业务毛利率大幅改善;新能源业务是亮点,储备项目支撑未来利润释放;能源业务初具规模,利润增速明显。2018年公司力争实现营业收入400亿元(合并报表),营业成本(合并报表)控制在340亿元以内。
电力装备业务国内原材料带来压力,海外17年底待确认订单60亿美金。变压器业务营收102亿,同比增长5.53%,毛利率25.75%,增加0.74个百分点,公司变压器产品实现产量2.38亿kVA;电缆业务营收64.47亿,同比增长18.8%,毛利率5.2%同比减少9.17个百分点;2017年输变电国内市场签约210亿元人民币,电网集中招标中标率排名行业前三;公司输变电成套业务营收50.3亿,同比下滑2.57%,毛利率大涨11.14个百分点至32.73%,公司加大国际市场开拓力度,在乌兹别克斯坦、巴基斯坦、埃及、几内亚、乌干达等国家取得新突破,截至2017年末,公司国际成套系统集成业务正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过60亿美元,16年底这一数字是50亿美金,15年底是33亿美金。
国内业务主要是电缆业务毛利率大幅下滑,受上游涨价影响,电缆板块直接变成负贡献,其中鲁能泰山电缆子公司净利润-1.42亿;变压器业务三大公司合计利润6个亿,同比16年的5.2个亿还略有提升,主要系特高压优质订单集中落地提升了毛利率。
海外情况:输变电成套海外业务营收基本持平,毛利率大涨,主要是公司海外业务加强了工程管理所致,同时公司的海外板块中还包含了一定的新能源成套业务。
新能源板块多晶硅和运营业务是增长点,EPC略有下滑。新能源业务实现营收104亿,同比增长2.3%,毛利率23.4%,整体由于多晶硅和运营业务占比提升,毛利率增加3.65个百分点。
多晶硅业务:营收34.62亿,同比16年的25.43亿增长36%。多晶硅生产拥有2×350MW自备电厂,电力成本较低,具有较强的规模及成本优势。公司多晶硅产品通过产能挖潜,产量达到2.94万吨,多晶硅实现毛利14.1亿元,较上年同期增加63.2%。投资40.65万元,资本金占总投资的约30%,即12亿元,新特能源占比项目公司股权比例70%,扩建3.6万吨多晶硅项目,完成后公司多晶硅总产能达到6.6万吨/年。新产能按照9万元/吨的售价测算毛利在10亿元,单吨全成本在5万元以下。
新能源电站运营:实现营收3.1亿,同比16年的1.28亿增长141%。截止17年底,已建成运营项目620MW,在建100MW;年度量5.84亿度,上网电量5.66亿度。
EPC业务:实现营收68.6亿,同比16年的84.3亿下滑18.6%。新能源公司确认销售收入的光伏、风能电站EPC、PC、BT(BT共计309MW)等项目装机1.53GW,报告期已完工未转让及在建BT项目556.5MW;报告期公司确认收入的光伏装机1,441.58MW,风电装机87.62MW。截止17年底,在手已核准装机光伏386MW+风电2341MW(内蒙特高压外送975MW),属于BT项目按照6元的单价,营收在160亿,潜在净利润体量在8-10个亿。
能源板块增幅较大,公司第三个增长极规模逐步提升。
电费业务营收大涨82.41%至7.18亿,毛利率增加10.85个百分点至37.72%,主要系公司新能源自营电站并网发电量增加、昌吉2×350MW热电联产项目建成投运所致。
煤炭业务营收大涨61.5%至22.04亿,毛利率减少8.53个百分点至23.27%,主要系国家煤炭产业结构调整,按照相关政策关停小煤矿,公司积极开拓煤炭市场所致;毛利率较上年同期减少8.53个百分点,主要系天池能源公司根据生产情况计提的专项储备增加导致分摊至煤炭产品的成本增加所致。新疆天池能源有限责任公司投资将军戈壁二号露天煤矿1000万吨/年项目和将二矿铁路专用线项目,投资金额分别为15.8亿元和4.9亿元,上述两个项目的资本金(两个项目累计金额62,400万元)由公司及新疆众和股份有限公司以货币资金按现有持股比例同比例向天能源增资扩股。天池能源增资扩股完成后,公司持有天池能源143,292.06万元股权,占天池能源85.78%股权。
费用率增长抵消毛利率增长,汇兑损益影响财务费用,营运情况整体良好。公司2017年期间费用同比增长15.18%至48.43亿元,期间费用率上升2.17个百分点至12.65%。其中,销售、管理、财务费用分别同比上升3.22%、上升7.76%、上升107.69%至19.78亿元、20.36亿元、8.29亿元;费用率分别上升0.39、上升0.61、上升1.17个百分点至5.17%、5.32%、2.17%。2017年经营活动现金流量净流入17.88亿元,同比下降32.25%;销售商品取得现金432.78亿元,同比增长4.76%。期末预收款项48.91亿元,同比增长3.30%。期末应收账款114.54亿元,较期初增长32.04亿元,应收账款周转天数上升16.13天至92.65天。期末存货109.8亿元,较期初下降5.08亿元;存货周转天数上升15.45天至134.47天。营运情况整体看现金在增加,营运资金在大幅提升。
17年公司通过配股融资后,18年仍将通过债券融资60个亿,未来三年将提升分红比例。17年6月的配股,本次配股配售比例为每10股配1.56269股,本次配售增加的股份总数为480,765,103股,配股价格为7.17元/股,不超过36.29亿元(含发行费用),扣除发行费用后的净额将全部用于补充公司国际成套系统集成业务营运资金及偿还银行贷款和中期票据,截至2017年12月31日,公司使用募集资金补充公司国际成套系统集成业务营运资金40,618.16万元,偿还银行贷款和中期票据149,700万元,累计使用募集资金190,318.16万元;
2018年3月23日,经中国证监会核准,本次债券发行规模不超过30亿元(含30亿元)。以每3个计息年度为一个周期,在每3个计息年度末附发行人续期选择权,最终确定本期债券票面利率为6.30%。本公司主体信用等级为AAA,本期公司债券信用等级为AAA。
2018年4月13日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于核准特变电工股份有限公司向合格投资者公开发行公司债券的批复》,批复一带一路专项投资债,募集资金不超过30亿元。
2018年4月13日,公司召开了公司八届十一次董事会会议,会议审议通过了《特变电工股份有限公司股东未来分红回报规划(2018年-2020年)》:公司目前的发展阶段属于成熟期,当公司下一年度无重大资金支出安排,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%;当公司下一年度有重大资金支出安排,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%。
盈利预测与估值:目前公司PB1.03倍已经处于历史底部,目前还是具备相当足够的安全边际,我们预计公司会逐步回归至1.3倍PB的均值中区。我们预计18-20年归母净利润为25.83/31.15/37.48亿,分别同增17.7/20.6/20.3%,对应EPS分别为0.70/0.84/1.01元,考虑到特变未来多晶硅和风光BT项目储备丰富,海外一带一路的订单仍然在增长,给予2018年16倍PE,目标价格11元,目标市值413亿元,维持买入评级。
风险提示:宏观经济增速下滑、电动车行业发展低于预期、汇率波动。
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