贵州茅台:双轮驱动已成型,预收账款调节应理性看待
类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：安雅泽 日期：2018-08-02
事件
公司发布2018年半年度报告
2018年上半年公司实现营业收入333.97亿元,同比增长38.06%,营业总收入352.51亿元,同比增长38.27%,归母净利润157.64亿元,同比增长40.12%,扣非归母净利润158.84亿元,同比增长40.82%。其中,单二季度公司实现营业收入159.31亿元,同比增长46.40%,营业总收入168.56亿元,同比增长45.56%,归母净利润72.57亿元,同比增长41.53%,扣非归母净利润73.73亿元,同比增长43.68%。
简评
Q2业绩超预期,提价红利成功兑现
18Q2公司在营业收入和归母净利润上同比增长分别为46.40%和41.53%,超市场预期,延续了高增长的势头。茅台酒H1实现营业收入293.83亿元,同比增长35.85%,单Q2茅台营收136.2亿元,同比增长47.05%,较Q1(+27.49%)明显提速,增速好于市场预期主要系确认部分预收账款。扣除预收账款变动额,真实销售增31.62%。根据公告,预计H1茅台吨价提升16%左右,单Q2吨价提升21.1%左右,提价红利已成功兑现。单Q2吨价提升幅度较Q1明显提高,预计乃Q2非标酒发货量加大所致,与渠道调研反馈情况一致。
预收账款回落市场已有预期,17年下半年高基数,预计未来预收账款仍会持续下降
二季度预收款环比一季度下降32亿元,复合我们的预期,主要系两方面因素所致:一是公司年初改变打款方式,从提前3-4个月打款改为当月打款当月发货模式;二是根据公司18Q2茅台酒销售收入136.18亿元(+47.05%),预计确认量在6800-6900吨左右,量增21%-22%,显著大于渠道反馈发货量。扣除预收账款变动额,真实销售增31.62%,预计其中量增10%左右,价增21%。由于2017年Q3&Q4业绩皆是高基数,预计预收账款未来仍会持续下降。
双轮驱动基本成型,系列酒产品结构持续提升
2018H1系列酒实现销量近1.6万吨,预计同比增长21%左右,营收39.93亿元,同比增长56.7%,吨酒价格同比提升约27%,产品结构持续提升。单Q2系列酒实现营收23.05亿元,同比增长42.85%,占比提升至11.96%,较Q1占比9.66%进一步提升。其中预计Q2系列酒销量接近9000吨,同比量增10%左右,价增30%左右。公司今年系列酒计划在不增量的情况下完成销售额从65亿向80亿的推进,主要依靠产品结构升级、增加高附加值产品的占比,从上半年销售情况看,今年系列酒有望冲击近百亿的销售额。目前公司双轮驱动战略逐渐成型,系列酒将成为重要的增长极。
行政限价手段叠加季度间发货调节批价,抑制渠道库存,更加良性
自2017年以来,茅台通过淡旺间发货量、发货结构、行政手段三管齐下调节价格,防止批价出现快速上涨,已见成效,有利于渠道库存出清,助于回归真实消费需求。未来两年,茅台供需格局仍然偏紧,预计公司仍将调节批价抑制渠道库存,将使得公司经营更加良性。
系列酒推广致销售费用率增长,公司整体盈利能力提升
2018H1,公司销售费用同比增长59.52%,销售费用率达到6.24%,同比增加0.83pct,主要是由于广告宣传及市场拓展费用增长较高所致,预计主要是增加了对于赖茅、王子酒、汉酱等系列酒品牌的市场投入所致,同时公司上半年增加236家国内经销商,主要是酱香系列酒的经销商。在规模效应下,公司管理费用率同比下降0.99pct至6.98%。上半年,公司销售毛利率同比增长1.32pct至90.94%,其中Q2毛利率90.54%,显著小于Q1的91.31%,主要是由于Q2系列酒占比增加所致。18H1公司销售净利率达到50.67%,同比增长0.88pct,盈利能力进一步提升。
盈利预测与估值
目前市场上茅台酒仍处于供需偏紧的状态,提价效应从18Q2起将持续体现,进一步增强公司盈利能力。全年来看,茅台酒和系列酒的产品结构升级将是主要看点。不考虑预收款影响,我们预计公司2018-2020年营收增速为30.8%、12.1%和16.0%,净利润增速分别为35.9%、13.6%和18.1%,对应的EPS分别为29.29、33.27和39.30元,目标价810.00元,买入评级。
风险提示
茅台酒销量不达预期,白酒行业质量风险。
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