新三板探讨差异化表决权架构

（原标题：新三板探讨差异化表决权架构）

仍存诸多疑虑落地尚需时日

知情人士对中国证券报记者透露，近期全国股转公司针对差异化表决权架构(即“同股不同权”)开展调研，并邀请多方市场人士共同参与探讨同股不同权制度落地的可能性。

业内人士认为，新三板探索同股不同权制度具备一定基础。新三板高新技术企业占比超过半壁江山，且多为处在初创期或成长期的中小微企业。这些公司迫切需要融资。而差异化表决机制可以使这些公司创始人的控制权不被过多稀释，企业也可以获得大量融资抓住发展机遇。不过，各方对同股不同权架构目前仍存诸多疑虑，同股不同权制度落地尚需时日。

发挥“试验田”功能

参会人士对中国证券报记者透露，全国股转公司近日举办了针对差异化表决权架构(即“同股不同权”)的研讨会。除监管层外，研讨会邀请了券商分析师、投资机构高管、专家学者等多方人士，就新三板试点同股不同权制度的可行性、风险、落地路径进行了分析探讨。

某新三板挂牌公司证券部门人士给记者出示了一份股转系统下发的关于新三板科技企业设置差异化表决权结构需求的调查问卷。被问询企业多属于生物科技、云计算、人工智能、高端装备制造、互联网及集成电路企业。不少问题直指挂牌企业对于同股不同权制度的态度，包括如果出台新的差异化表决权安排，公司愿意采取何种措施;如果出台新业务规则，允许公司以章程形式对所有股东有效的表决权委托，公司是否愿意参加试点;如果出台新业务规则，允许公司发行区别于普通股的、一股多于表决权的超级表决权股，公司是否愿意参加试点。

值得注意的是，7月19日，全国股转公司在网站披露了2018年度课题研究计划承接机构名单。其中，研究课题《双重股权架构的理论与实践》，承接机构为中国人民大学叶林课题组及清华大学朱慈蕴课题组。

今年1月，全国股转公司总经理李明便公开表示，2018年新三板将高度重视创新创业型企业维持控制权稳定、促进企业长期发展的客观需求，发挥新三板“试验田”功能，力求差异化表决权架构企业的挂牌、融资等在新三板市场率先实现。

种种迹象表明，新三板探索同股不同权制度并非心血来潮。

具备一定基础

业内人士指出，新三板探索同股不同权制度，与新三板的市场定位以及挂牌企业性质密不可分。

首先，在新三板市场，高新技术企业占据挂牌企业超过半壁江山。从全球范围看，采用双重股权结构的上市公司，如百度、Facebook、谷歌等都属于高新技术企业。全国股转公司副总经理隋强此前表示，在新三板万家挂牌企业中，高新技术企业占比超过70%，新三板具有对接高精尖产业、对接新经济的基础制度优势。“从实践看，新三板基础制度设计可以很好地对接新经济企业的需求。”

其次，挂牌企业多为中小微创型企业，多处在初创期或成长期。这些公司需要融资进行发展，而创始人对于差异化表决机制需求更强烈。广州赛莱拉干细胞科技股份有限公司董事长陈海佳对中国证券报记者表示，对许多创新型企业而言，企业处于快速成长阶段，需要大额融资;同时，企业体量较小，采取正常的同股同权融资方式，极易稀释甚至丧失控制权，导致创业成果旁落。而差异化表决机制可以使公司创始人既可保障控制权不被稀释，又可以使企业获得大量融资，抓住发展机遇，赢得市场先机。

此外，新三板投资者准入门槛高，定位为机构投资者市场。这使新三板具备成为资本市场改革试验田的基础。中国人民大学商法研究所所长刘俊海认为，在新三板推行改革风险更加可控，可能带来的影响不会波及太广。“新三板推行同股不同权具有破冰意义，彰显了中国资本市场的多元化。”

落地尚需时日

从目前情况看，新三板试水同股不同权制度仍还需一定时日，市场各方对此仍有诸多顾虑。

7月9日，小米集团在港交所挂牌上市，成为港交所上市新规实施以来的首家同股不同权港股公司。7月16日，沪深交易所发布公告，暂不将小米集团纳入沪港通和深港通下的港股通股票范围。

沪深交易所对此表示，内地投资者尚未真正接触过不同投票权架构公司，对于这些产品的复杂度、风险缺乏了解，相关投资者教育也尚未准备。不同投票权架构公司在香港市场也是一个新生事物，应待此类公司在港有一定数量和市场运行基础后再考虑让内地投资者参与。

刘俊海认为，可能担心大股东滥用控制权损害小股东权益，以及创始股东损害其他股东合法利益。《公司法》明确了“同股同权”的基本原则。“同股不同权制度下保护好中小股东权益更为紧迫和重要，创始股东要取得更多的表决权，必须对中小股东做出更多承诺，确保其权利义务相对等。”

对于新三板探索同股不同权制度，刘俊海表示，首要工作便是要修改《公司法》。“在法律层面引入同股不同权制度，明确不同类别股东各自的权利义务。新三板监管层需要围绕同股不同权出台具体的公司治理准则。秉持开门决策的心态，让广大中小股东共同参与。”

刘俊海建议，在同股不同权制度中将中小股东的核心权利，如知情权、选择权、表决权、监督权等作为固有权规定下来，不受创始股东的剥夺和限制。此外，监管层应发挥行政指导职责，引导创始股东正确行使自身权益。

前述新三板挂牌公司证券部门人士则对中国证券报记者表示，新三板目前迫切需要增量资金入场，采用同股不同权制度的企业推进IPO事项时会否受到影响也是需要考虑的问题。