定增兜底引发纠纷 环能科技仅为冰山一角

环能科技(300425)控股股东所持部分股份因法律纠纷被冻结，致使一直潜行的“定增兜底”浮出水面。

而当前，大股东质押比例普遍较高，定增倒挂的现象也不少见，其中又有多少存在定增兜底的情况，并不公开透明。

定增兜底引发诉讼

日前，环能科技控股股东环能德美投资(下称“环能德美”)与上海达渡资产管理合伙企业(有限合伙)(下称“达渡资产”)互相起诉，达渡资产认购环能科技定增份额之时与环能德美签订的抽屉协议得以曝光。

在环能科技2016年的重组中，公司以发行股份及支付现金方式，作价2.15亿元收购了四通环境65%股权，同时有募集配套资金的安排。其中，达渡资产通过旗下的达渡定增1号私募投资基金耗资1.6亿元获配499.53万股，占发行后总股本的2.69%。

环能科技2017年实施了股本转增，达渡资产亦有少量增减持的动作。环能科技2018年一季报显示，截至今年3月底，达渡资产持有1049.72万股，占总股本的2.8%，位列第二大股东。但是，相关诉讼文件显示，达渡资产已经在4月23日、4月24日清仓减持了环能科技。

综合各方消息可知，2016年11月17日，环能德美与达渡资产签署战略合作协议。根据该协议，达渡资产认购不超过1.74亿元的环能科技增发份额，若获得该等股份后18个月内完成出售，环能德美承诺前者所认购股份的平均年化收益率不低于8%。协议还约定，达渡资产应履行积极为环能德美的PPP、BOT项目争取低成本配套融资和向上市公司推荐并促进相关PPP、BOT项目签约落地的承诺。

环能科技在2017年初完成了配套融资，增发股份正式上市。然而，也正是自那时起，环能科技二级市场股价接连重挫，至达渡资产减持之时下跌了44%，与定增发行价严重倒挂。前期，达渡资产认购增发及少量增持共计耗资约1.7亿元，以其减持的两个交易日的均价计算，亏损高达7620万元。

率先发难的是环能德美。今年4月13日，在达渡资产尚未减持的情况下，环能德美对其提起诉讼，原因是前者没有达成“发起设立总称为绿色低碳基础设施投资基金的、面向具体投资对象的系列基础设施投资基金”这一战略合作关系前置条件，同时存在虚假陈述和误导行为，要求解除前文提到的协议。

在清仓减持之后的今年5月份，达渡资产反击，对环能德美提起诉讼。达渡资产认为，自身积极履行了合同义务，环能德美单方面要求解除战略合作协议并终止履行差额补足义务，要求其支付补偿款、违约金及其他费用共计8424万元。

因上述纠纷，环能德美所持环能科技1300万股已被司法冻结，占总股本的3.45%。环能科技发布提示性公告，称诉讼是公司股东之间的纠纷，不影响公司日常经营；环能德美正在积极采取措施应对，争取早日解除冻结。

冰山一角

大股东为定增参与者承诺最低收益，环能科技是个别情况还是冰山一角？有投资机构人士对证券时报·e公司记者表示，当前市场情况下，对于质地一般的公司，投资者参与其定增的热情并不高，而公司又有迫切的融资需求，只能靠大股东承诺兜底收益的措施来增信，这种情况较为普遍。

云能基金副总经理余英栋对证券时报·e公司记者表示，定增市场有些两极分化，优质公司没有人兜底收益，投资机构的积极性也非常高，业绩欠佳、行业发展前景不明朗的中小公司的定增，就没那么容易。余英栋还表示，投资机构参与具有兜底承诺的定增要非常谨慎，要看这家公司有没有什么问题？大股东质押比例是不是很高？后续一旦收益没有实现，相当于成为了债权，执行起来也容易产生新的问题。此外，当前减持新规对投资机构的退出也有较大的限制。

综合对多位业内人士的采访，定增兜底的情况并不少见，只是各方未尽信息披露义务。亦有观点认为，定增兜底是大股东变相举债参与认购，后续产生的问题实际上是债务纠纷。与此同时，容易产生纠纷的定增兜底具有两大特点，一是定增价格严重倒挂，参与方产生较大亏损；二是大股东质押比例较高。

仍以环能科技为例，此前定增的发行价是8.85元/股(前复权)，而截至6月12日的收盘价仅为4.28元/股，倒挂52%。这也意味着，参与定增方若持有至今，资金将损失过半。环能科技最新的公告显示，环能德美向华泰证券补充质押220万股，累计质押1.49亿股，占公司总股本的31.62%，占其所持股份的78%。

统计显示，2017年以来解禁的1400笔定增股份之中，解禁日当天收益率为负多达470例，占比34%，倒挂幅度超过30%的多达111例，由此可见倒挂现象的普遍性和严重性。另一方面，A股当前几乎无股不质押，多家上市公司的控股股东的质押比例甚至达到100%。一旦定增兜底遇上倒挂及高比例质押，产生纠纷的风险陡增。

定增兜底容易误伤市场

日前，由于大股东定增兜底违约，环能科技股东间陷入诉讼纠纷。上市公司大股东或实控人为定增兜底并非新鲜事，甚至一度盛行于定增市场。

此前拓日新能、*ST东南出现过类似违约事件，法院最终均认定兜底协议有效。法院判定主要基于三方面：协议是双方真实意思表示；没有违反效力性强制性规定；没有损害上市公司及其利益相关方的利益。

在环能科技事件中，上市公司方面曾回应，诉讼既不会导致公司控制权变更，也不导致公司管理层和战略发生变更。也就是说，围绕定增兜底产生的纠纷主要集中于股东层面。不过，兜底定增即便未直接冲击上市公司，但容易误伤市场。

部分投资者过分注重保底收益，造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源的有效配置。兜底协议通常约定，投资者在认购公司定增股份解禁后的三个月内，若交易均价不能大于或者等于增发价的保底收益持续一定的天数(一般15-30天)，投资者有权通过大宗交易向大股东或其指定机构出售其股权。

这就导致，一方面，有的大股东为了“护航”定增，避免回购，在定增股票解禁前后频频释放利好，涉嫌利用信息优势抬升股价；另一方面，套利资金在限售期满后集中减持，对市场形成较大的冲击，也不利于保护中小投资者合法权益。

从法理上讲，若不涉嫌操纵股价、损害社会公共利益，定增兜底行为不属于法律法规禁止行为，但定增兜底作为一种“抽屉协议”，上市公司未严格履行信披义务，并不获监管层认可。问题是，为何会存在定增兜底这样的设计？大股东又为何乐于为定增项目提供兜底承诺？

实际上，无论行情好坏，大股东都可能存在兜底的动机。早在2011年定增市场冷淡的时候，一些基本面无亮点、募投项目不被看好的公司定增项目并不受关注，为避免无人捧场的尴尬，大股东便用兜底承诺来吸引投资者。

而此后随着市场转暖，“定增”主题逐渐表现出赚钱效应，定增项目的承销也开始变得容易了。据记者了解，市场行情好的时候，大股东承诺的保底收益率高达15%。在2014-2015年牛市时，投资机构几乎不问项目、不问定增方向，甚至不计成本地高溢价参与定增报价。一定程度上也是受大股东或实控人兜底的“安全垫”吸引。

与此同时，大股东心态也开始发生变化，除了承诺给投资者保底，还主动要求兜底收益之外的部分进行收益分成。不少市场人士对此有过质疑，认为该行为属于监管套利。若公司在定增过程中配合各种资本运作拉升股价，使定增股票在解禁时盈利，大股东届时按比例分成，相当于“空手套白狼”。

不过，受定增新规与减持新规的影响，A股定增增速已大大放缓，定增新规降低了资方的安全边际与收益，减持新规则增加了定增项目的退出难度。在此情形下，定增破发逐渐成为常态。而随着定增价格倒挂，围绕定增兜底产生的诉讼纠纷大概率会增加。