创新企业上市定价将在制度框架内创新

（原标题：创新企业上市定价将在制度框架内创新）

专家认为，在机构投资者参与询价过程中，应建立合理的隔离和激励机制设计，防止出现机构投资者之间利益不平衡而导致的抑价、抬价或“搭便车”现象

近期，创新企业境内发行股票或存托凭证试点启动以来，有关试点创新企业的估值和定价问题，引起市场关注。

对此，证监会有关负责人表示，正在修订的《证券发行与承销管理办法》，将存托凭证的发行与承销纳入规制范围，试点创新企业发行股票或存托凭证，发行定价方式也应在《证券发行与承销管理办法》确定的询价制度框架下进行。

万博兄弟资产管理公司总裁刘哲在接受《证券日报》记者采访时表示，目前国际上有一些比较经典的定价模型，如自由现金流贴现模型、夏普资本资产定价模型等，虽然都在中国资本市场上有不同程度的应用，但也确实存在一些问题。当然，不可否认的是，不同国家或地区的风险溢价确实存在差异，如新兴国家市场的风险溢价通常更高，所以如果与西方国家硬性接轨，那么势必会带来定价的偏差。“此次监管部门提出，对处于创新阶段的企业要通过充分的市场询价来确定发行价格，十分具有必要性。”

何为市场询价发行？诺德基金投资研究部研究员潘永昌告诉《证券日报》记者，市场询价发行是指发行价由上市公司和作为主承销商的证券公司，召集所有网下投资者确定出来的。在初期，所有网下投资者会得到一个询价范围，比如12.5元/股至15.6元/股之间，这时，所有网下投资者会在这个价格区间范围内对公司股价进行评估，并给出自己的评估价格，然后，主承销商会根据大多数网下投资者所共同认定的价格来确定最终的发行价。

那么，在市场询价过程中，机构应从哪些方面确定这些创新企业的发行价格呢？刘哲认为，新经济企业主要包括知识产业、信息产业、文化产业和其他服务业，这些企业的供求关系、投入产出、利润变化等发展规律，与传统企业有较大不同。比如在核心竞争力上，新经济企业的核心资源并不是厂房、设备或者土地储备等硬资产，而是创新人才的创造性思维、新的商业模式、新的技术以及流量的积累、数据资源、IP资源等“软资源”。在盈利模式上，新经济企业往往是先有用户积累，再有盈利模式。因此，对于创新型企业的定价，机构应在传统估值模型的基础上，更注重有效投入(人才、技术、模式等)、用户价值积累(流量、数据等)以及用户价值兑现为利润的概率和规模等三方面“软价值”进行分析，同时综合运用国际化视野，给出较为公允的发行价格。

潘永昌也表示，由于创新型企业中很多都是有自主研发、国际领先技术、在同行业具有竞争优势地位的成长型公司，因此在市场询价过程中，机构也应从以上角度去审视这些成长股的价值。

相较于普通投资者而言，机构投资者在参与投资的过程中无疑更具专业性，那么，在当下CDR没有任何限制的情况下，机构投资者如何让其定价更加公正、合理呢？

“在定价方面，专业机构投资者应综合考虑影响企业定价的短期因素和长期因素。”刘哲认为，短期来看，应避免一级市场、二级市场短期价差带来的套利行为，应充分考虑二级市场氛围、新股后市表现、市场投资偏好等短期因素。同时，重点引导询价对象的长期投资理念，对公司的内在价格、核心竞争力和未来发展潜力进行中长期的评估。

刘哲提醒，在机构投资者参与询价过程中，还要建立合理的隔离和激励机制设计，防止出现机构投资者之间利益不平衡而导致的抑价、抬价或“搭便车”现象。

目前，不少中小投资者对CDR表现出较高的关注度。一位来自券商研究机构的资深研究员在接受《证券日报》记者采访时表示，由于在发行过程中，监管部门要求发行人及其主承销商遵循审慎定价、公平配售、有利于市场稳定和企业长远发展的原则，科学设计发行方案并确定合理的发行价格和估值，因此，试点创新企业的发行定价很可能并不完全按照目前A股市场现有的发行定价，也可能不会完全按美股市值来进行估值和定价。所以，投资者在看待其定价和估值时需结合当前流动性环境、市场情绪等因素理性看待。比如，若试点企业发行量小且估值较高，则流动性冲击偏小且市场情绪偏好，由此市场对企业发行定价和估值水平表现的较为认可，反之亦然。

“在投资这类企业时，投资者更要注意投资的安全边际和股票的短期波动风险，尤其是对于一些真正的优质企业来说，同样不可盲目追高或短期炒作，应充分考虑资金投资期限、企业的边际变化以及合适的估值区间，应注重享受企业中长期的成长红利。”刘哲强调。