战略配售将成重要方式 CDR发行对A股二级市场影响有限

经修订的《证券发行与承销管理办法》(简称《办法》)10日结束征求意见。专家认为，《办法》一大亮点是允许发行中国存托凭证(CDR)的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权，意在减少CDR发行对A股二级市场影响。监管部门汇总征求意见后《办法》将很快公布。专家预测，网下发行的初始配售份额将向机构投资者倾斜，战略配售将是CDR重要发行方式。

新规将亮相 抑制过度炒作

《办法》将CDR也纳入网上网下投资者申购新股时底仓市值计算范围。新时代证券研究所所长孙金钜表示，在网下配售过程中，网下投资者应持有一定市值的非限售股份。2017年以来，网下询价主流市值门槛为6000万元。此次修订将CDR纳入市值计算范围，一方面确定了CDR与股票性质类似，另一方面使CDR可能成为网下投资者底仓配置重要组成部分。

IPO发行承销机制分为网上发行、网下配售与战略配售。发行流程为初步询价、累计投标询价、向战略投资者发行、网下配售、网上发行。在配售方面，业内人士表示，为减少大体量CDR发行对二级市场影响，CDR发行份额有可能向机构投资者倾斜。

网下配售股份锁定期设定灵活化，且锁定期股份不参与网上回拨。“这与目前首发时减持老股要至少锁定12个月，也不参与回拨是一致的。”申万宏源证券分析师林瑾认为，这主要是为形成网上网下合理的分配结构和新增股份(或CDR)上市节奏，稳定市场、平抑炒作。

孙金钜表示，在未来新股发行过程中，对参与网下配售股份设定锁定期可能性将提高，且锁定期时长设定可能更灵活多样。这有效限制了网下配售股份向网上回拨，网下投资者获配规模增大，网上网下配售比例将更合理。

“以工业富联为例，最终工业富联发行股份中有40%的股份带有一年及以上锁定期，减小大体量新股发行对二级市场影响，也有利于在新股询价过程中，机构投资者理性报价，有利于价格发现。”孙金钜表示。

中信建投证券首席策略分析师夏敏仁认为，试点创新企业初始发行份额向机构投资者倾斜，在定价过程中机构投资者也起到更大作用，有利于维持市场稳定，为试点创新企业回归制定合理价格。

战略配售将成重要方式

《办法》允许发行CDR的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权。

林瑾表示，从历史IPO案例看，战略配售和超额配售选择权多用于超级大盘股发行。如此看来，不失为试点红筹回归的体量做好全方位充分准备。

战略投资者主要包括国有企业、大型保险企业、国家级基金及与发行公司有长期合作愿景的投资者。超额配售选择权是指承销商可选择在既定发行规模上超额发售不超过包销数额15%的股份，通过更多股票供给适应市场需求，稳定股价。

对于CDR上市初期发行规模，夏敏仁认为，CDR上市初期不可跨境转换。由于首批符合试点要求的红筹企业体量较大，其发行满足战略配售条件，引入战略投资者概率较大。

川财证券策略首席邓利军认为，允许企业在发行CDR时可根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权，主要意义在于一旦市场供不应求，发行方可选择通过超额配售选择权放大销售数量，以最大程度满足用户需求；一旦市场供过于求，则可通过战略配售减少首次上市流通股数量，降低市场承接压力。其核心在于通过供求方式调节市场供需平衡，从而平衡市场价格，合理分配网上网下架构，控制新股发行(包括CDR方式)的节奏，最终达到稳定市场、平抑炒作的目的。

孙金钜认为，工业富联此次战略配售比例为30%，预计CDR战略配售比例可能也在30%左右，这对稳定二级市场具有重要意义，有利于A股市场平稳地接纳以CDR回归的红筹企业，是为创新企业境内上市做出的适应性改变。

流动性压力总体可控

“虽然CDR是资本市场新增融资需求，但对全市场而言更主要是看整体融资需求。”华泰联合证券董事总经理、并购业务负责人劳志明表示，目前沪深两市日均成交金额3500多亿元，成交活跃度较年初下降超过20%，但这主要是受外围市场不确定性因素影响而产生的现象。实际上投资者进场意愿仍较为强烈，存在较多场外存量资金，一旦有批量优质投资标的，市场将形成新的投资热点。

劳志明说，CDR是新型融资工具，监管层在推进的时候会充分把握发行节奏，也会要求发行人及其主承销商根据企业情况，科学设计发行方案，稳步有序推进此次试点。从历史情况看，仅仅通过融资需求上升判断股市走势也是不全面的，投资者应综合考虑作出投资决策。

战略配售和普通新股申购的区别是锁定期更长、获配量更大。邓利军表示，创新企业具有资本投入大、技术迭代迅速、易被颠覆等特点，持续成长存在一定不确定性。此外，战略配售往往有一定锁定期，在二级市场存在锁定期结束后折价的可能性。CDR发行价格，与海外(主要是美国、中国香港)市场基础证券价格有一定联动性，美股科技股本身处于高位，再加上美联储持续加息宏观背景，海外基础证券波动性可能加大，从而影响内地CDR价格波动。

孙金钜表示：“已公布6只战略配售基金也是为CDR配售做准备，可以认为是为创新企业境内上市，尤其是CDR发行而准备的打新性质的基金。”

目前，邓利军认为，已获批的6只战略配售基金主要投资标的就是战略配售股票，主要针对领域是国家政策重点扶持新经济领域。这6只战略配售基金获批只是一个开始，随着此次战略配售基金募资开展，将有更多公募基金参与“战略配售”投资，持续为更多新经济企业提供增量资金，CDR配售将是战略配售基金投资一个重点方向。

市场非常关心这6只战略配售基金潜在收益率，天风证券首席策略分析师徐彪认为，这与CDR发行定价情况有关。如果CDR发行定价比较合理，那么作为“打新”基金的潜在收益率还是值得期待的。如果CDR发行定价比较高，导致出现“破发”情形，那潜在收益率将不太理想。

对于战略配售基金发行对流动性影响，徐彪认为，考虑到战略配售基金较好的收益率前景，此次发行足以吸引到更多普通投资者，为市场带来增量资金，进而有效缓解CDR发行带来的流动性压力。