类别：公司研究机构：中国银河证券股份有限公司研究员：李平祝日期：2018-06-05
1.事件:
公司发布2018年一季报。2018年1-3月公司实现营收10.32亿元,同比增长39.27%;实现归母净利2.10亿元,同比增长46.26%;实现扣非归母净利润1.82亿元,同比增长27.33%。实现EPS1.24元。扣非归母净利增速低于收入端,我们认为主要系去年同期医药业务净利润基数较高,以及销售费用和研发费用增加所致。
第一季度医药业务整体保持高速增长:整体收入增长40.47%,净利润增长44.44%,剔除处置非流动资产收益(主要是出让百克药业60%股权)后净利润增速超过30%。按子公司拆分来看,我们估计金赛药业收入增速约40%,净利润增速约25%,主要系去年同期净利润基数较高,以及研发和销售费用增加所致;百克生物营收和净利润增速均超过100%,主要系水痘疫苗量价齐升所致。
财务方面,管理费用同比增长40.49%,主要系下属医药公司研发投入增加所致;销售费用同比增长47.93%,主要系生长激素业务持续扩充销售团队、扩大市场覆盖范围,以及疫苗高开所致;投资收益同比增加247.56%,主要系处置百克药业收益增加所致;预收款项较期初增长35.32%,主要系房地产公司预收房款增加所致。
此外,报告期内公司控股子公司百克生物与珠海泰诺签署《全人源抗狂犬单克隆抗体技术转让合同》。标的技术由珠海泰诺自主研发,是与狂犬疫苗联用于狂犬病的暴露后预防的创新药物,目前处于临床前研发阶段。合同价款总计3180万元(含税),首期支付600万元。
双方约定产品上市后额外向珠海泰诺支付附加的销售额1.5%的专利使用费,以专利有效期或产品上市10年先到达者,或累计支付2亿元人民币为限。同时,若合同生效60个月内未获得临床批件,珠海泰诺有权收回合同约定的全部权益。
2.我们的分析与判断
(一)生长激素Q1高增长势头强劲,霸主地位稳固
我们判断第一季度生长激素增速约40%。我们认为一方面系持续扩大市场覆盖范围开拓增量市场,医院覆盖数量和患儿入组数量增加,另一方面系患儿用药时长巩固存量市场所致。
公司在国内生长激素市场具备全方位优势,我们看好其未来保持高速增长。金赛作为国内生长激素龙头,具备剂型最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快等全方位优势。我们看好公司生长激素业务保持高速增长:
(1)国内生长激素市场扩容空间巨大。目前我国处于治疗窗口期的矮小症患儿约700万,其中生长激素缺乏(GHD)患儿超过280万,而GHD治疗率仅约4%,2017年全国市场规模约30亿元。若仅考虑GHD适应症,且暂不考虑长效剂型,假设未来城镇、农村渗透率分别达到20%、10%,水针、粉针使用比分别达到4:6和1:9,保守估计我国生长激素治疗GHD市场规模至少在110亿元以上。
(2)销售团队持续扩充,销售渠道持续下沉,扩大市场覆盖范围。公司生长激素销售团队过千人,未来将继续扩充销售团队,持续扩大市场覆盖范围,以此增加医院覆盖数量和新患者入组数量。
(3)长效剂型招标进展顺利,且IV期临床进入收官阶段,产品放量在即。2017年公司长效生长激素收入仅约2.2亿元,尚未放量。同时,IV期临床试验已于2017年8月底结束,正在统计分析阶段,将为产品后续学术推广和进军欧美市场奠定坚实基础,持续贡献业绩弹性。
(4)竞争对手短期难以抢占金赛水针市场份额。由于国内市场扩容空间巨大,因此各家有望共同成长。即使考虑到竞争因素,水针国内潜在竞争对手中安科生物进度领先,产品上市申请已纳入优先审评名单,最快2018年获批上市,届时将面临招标等问题。国外竞争对手中,虽然诺和诺德产品已获批上市,但仍面临招标、进院二次议价等问题。考虑到外企在国内学术推广能力有限,且产品售价较高,预计对公司影响有限。
(5)生长激素多为院外处方,不受药占比影响。金赛生长激素的销售模式通常为患者在三甲医院首诊确认使用生长激素后,后续凭处方分流到儿童医院或院边的诊所,不受医院严控药占比影响。
(6)医药消费升级,儿童身高管理市场升温。在医药消费升级的大背景下,以儿童身高管理为代表的消费属性市场持续升温。
(二)疫苗业务持续向好发展,业绩增长提速
我们估计报告期内公司疫苗业务整体增长提速,预计营收和净利润增速均超过100%。我们认为主要系一方面百克生物水痘疫苗量价齐升:一针改两针带来的销量提升,以及产品提价;另一方面迈丰药业的18个月效期狂犬疫苗工艺趋稳,持续减亏所致。同时,根据中检所数据,2018Q1公司痘苗实现批签发72.9万瓶,同比降低38.1%;狂苗实现批签发65.7万瓶,同比增长671.9%。
我们认为公司疫苗业务将进入全新发展阶段:
(1)水痘疫苗持续开拓国际市场,未来有望加速放量。公司水痘疫苗已完成印度、尼日利亚的注册,即将完成印尼注册。同时正在开展危地马拉、孟加拉国、土耳其、泰国等国家的注册工作,未来有望通过国际市场的持续开拓进一步实现放量;(2)18月效期狂犬疫苗工艺趋稳,2018年有望扭亏为盈。迈丰狂苗工艺改造和放大效果显著,自2017年下半年至今批签发量维持在较高水平,预计市场将逐步恢复,2018年有望实现盈利;(3)狂苗冻干粉针剂型研发有序推进,现已制备足量的III期临床试验所需产品,并提前获得中检院的药检报告;(4)鼻喷流感疫苗已如期完成III期临床受试者入组工作,若成功上市将填补鼻喷给药途径空白。(5)投资布局重磅肺炎结合疫苗,有望分享国内市场。(6)购买全人源抗狂犬单抗技术,若成功上市将与公司已有狂犬疫苗形成协同作用。
(三)重组人促卵泡激素进口替代前景广阔
国内重组人促卵素市场被进口产品主导,看好公司产品进口替代前景。促卵泡激素是国内辅助生殖领域的主流用药,重组人促卵泡激素相比尿源产品具有技术壁垒高、质控稳定、污染风险低、患者心理接受度高等优势。目前国内重组人促卵素市场被进口产品主导,公司产品是国内首仿,自2015年5月获批上市后积极推进各省招标工作,目前已在福建、江苏、内蒙等近20个省市中标,且中标价格略低于进口产品,2017年公司产品销售收入约4500万元。我们认为由于促卵素市场集中在专科辅助生殖医院,以及短期内医生开药习惯问题,公司市场拓展面临一定阻力,但未来有望复制生长激素进口替代的成功模式,抢占国内市场份额。
3.投资建议
公司是国内生物药龙头,我们认为生长激素业绩将保持高速增长:随着消费升级和人们对身高管理的重视,生长激素市场未来成长空间广阔。公司在生长激素领域具有产品线最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快、技术领先和积极布局新型给药技术等全方位优势。按剂型划分来看,粉针有助于巩固竞争优势;水针新适应症研发快速推进,有望持续放量;长效剂型为独 家剂型,IV期临床完成和销售渠道扩张将推动业绩高增长。重组人促卵泡激素填补国产空白,有望实现进口替代。疫苗业务即将进入全新发展阶段:水痘疫苗正开拓国际市场,狂犬疫苗将通过工艺改造和剂型升级扭亏为盈。中成药业绩有望通过开拓终端市场,克服行业政策负面影响,保持稳定增长。公司房地产业务亦将维持平稳增长。我们预计2018-2020年归母净利为8.77/11.41/14.54亿元,EPS分别为5.16/6.71/8.55元,对应PE分别为37/28/22倍。
4.风险提示
长效生长激素IV期临床不及预期、重组人促卵泡激素市场推广不及预期、疫苗安全风险和政策风险、新药研发不及预期。
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