安信策略：如何评估2018年创业板商誉减值？

（原标题：安信策略陈果：如何评估2018年创业板商誉减值？）

正文

17年创业板业绩趋势在Q4单季度呈现断崖式下滑。随着年报和一季报披露完毕，除了内生因素外，2017年商誉减值损失达到顶峰121.89亿元，占净利润比重为14.04%，成为Q4单季度业绩明显下滑的重要因素。我们在此前外发专题报告《关于创业板业绩的十大关键事实》中部分涉及商誉问题，认为创业板商誉问题在2017年已经集中体现。在此，本文将进一步围绕创业板商誉减值问题，首先详细梳理了目前创业板商誉及其减值现状，同时客观回答市场关切的三个重要问题：1、17年创业板巨额商誉减值的原因？2、18年创业板商誉减值风险有多大？3、哪些公司还存在商誉减值风险？敬请广大投资者关注。(

1。目前创业板商誉及其减值现状

2012-2017年创业板商誉不断增长，目前占净资产比重为19.21%。2012年证监会推出关于简化并购重组审核的措施。2013年召开的十八届三中全会在《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见中》提出“拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式，尊重企业自主决策”。2014年3 月，国务院又发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出加快审批制度改革，鼓励企业兼并重组的意见。在政策放松和产业转型的影响下，自2012年开始创业板并购重组进入高速增长阶段，尤其是在14年并购重组制度改革之后，外延并购在2014、2015年达到了峰值。根据统计，2014年和2015年创业板共发生大小并购行为分别共有266项和472项，合计占2010-2017的并购总量的比重高达44%。2016年之后，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法征求意见稿》(2016年6月)预示着对于外延并购的监管趋于严格。监管进入收紧阶段，外延并购热潮开始逐步消退，2016、2017年并购数量回落至382项和231项。与此同时，2013-2017年创业板商誉不断增长，分别为151.40亿元、493.67亿元、1201.60亿元、1905.96亿元、2480.99亿元，占净资产的比重逐年上升，分别为3.25%、8.57%、15.06%、17.62%、19.21%。剔除没有商誉的企业，2013-2017年创业板商誉占净资产的比重分别为4.32%、10.67%、17.55%、19.79%、21.45%。

创业板17年商誉减值损失达到顶峰121.89亿元，占净利润比重为14.04%。2013-2017年商誉占净利润的比重逐年上升，2017年度商誉金额为4961.98亿元，占净利润比重为285.68%，剔除没有商誉的公司后达到345.92%。根据数据显示，自2011年以来创业板商誉减值损失逐年增加，14-17年商誉减值损失分别为2.44亿元、20.41亿元、20.42亿元、121.89亿元，2015-2016年分别占归母净利润的比重为3.14%、2.07%，尤以17年商誉减值损失占净利润较大(14.04%)，验证此前年度策略我们对于2017年创业板商誉减值的判断。值得注意的是商誉减值损失受个股影响严重。个股坚锐沃能商誉减值损失就达46.15亿元(公司对于收购沃尔玛时形成的商誉全额计提了减值准备)，占17年度商誉减值损失的61.75%。剔除坚瑞沃能后，创业板商誉减值占净利润比重下滑至8.14%，但较2015、2016年仍显著偏高。

行业层面，传媒行业17年度商誉减值损失占比较大。剔除坚瑞沃能后，17年商誉减值损失排名前五的行业分别为传媒(20.82，占比27.49%)、计算机(10.06亿元、13.28%)、电子(剔除坚瑞沃能)(8.40亿元、11.08%)、医药生物(6.02亿元、7.95%)、机械设备(5.43亿元、7.17%)，商誉减值损失占比合计超60%。传媒行业17年度商誉减值损失占比最高。具体来看，传媒行业商誉减值损失主要来自于联建光电(5.58亿元)、天龙集团(4.96亿元)、富春股份(3.93亿元)、掌趣科技(2.08亿元)。

分市值看，商誉减值损失主要分布在100亿市值以下的公司。剔除坚瑞沃能后，17年度市值区间在50亿元以下、50-100亿元、100-200亿元、200-500亿元、500亿元以上的公司商誉减值损失分别为39.59亿元、23.62亿元、9.40亿元、2.82亿元、0.34亿元，100亿元以下的公司商誉减值损失占17年总资产减值损失比重达83.42%。历史来看，商誉减值损失主要分布在小市值公司，自2014年以来，市值100亿元以下的公司商誉减值损失占比均超60%。

2。 17年创业板巨额商誉减值的原因？

在解释这个问题之前，我们有必要弄懂商誉减值是如何计算和确定的。一般认为，一旦收购时超额支付或者被收购公司后期未达到业绩承诺或者承诺期后发生业绩变脸，都可能导致并购企业发生商业减值。但在具体实务过程中，商誉减值的影响因素更加复杂和多变：

根据会计准则的规定，企业至少在每年年度终了进行一次商誉减值测试，且商誉减值损失一经计提，在以后期间不得转回。资产减值损失(包括商誉减值损失)的测算基础一般是由可收回金额确定的。目前，大多数商誉减值实务流程采用现金流量折现作为获取包括商誉在内的资产组或者资产组组合价值的主要途径。

未来现金流的确定。在具体实务流程中，评估机构的现金流确定以企业提供的未来预算为基础，并包含一系列关键假设：行业整体情况，产品预计售价和销量、生产成本及管理层根据历史经验及对未来市场情况的预测确定的其他相关的关键假设。

折现率的确定。折现率的确定主要有两种方式：一是采用WACC；二是采用内含报酬率，内含报酬率的确定需要综合考虑行业的整体情况，建立包括资产负债率、净资产收益率在内的一套指标体系综合得出的，不同的折现率方法选择结果不同，选取较低的折现率未来现金流现值增加，减值风险降低。

因此，从实务流程来看，影响商誉减值的核心因素包括资产组、现金流和折现率。也就是说，当出售资产组(纳思达2018年商誉减值主要来自于出售软件业务 ES 资产包所致)，现金流下滑以及折现率上升都会使得商誉减值扩大。不难看出，除了资产组外，现金流和折现率均较为主观，势必影响到商誉减值的判定。结合将并购业绩与商誉减值绑定解读的做法，我们认为商誉减值的关键在于是否通过商誉减值测试，并购业绩与商誉减值之间并不必然直接相关。

进一步，我们来看并购业绩将如何影响到商誉减值。很明显，并购业绩主要影响的是资产组未来的现金流。在被并购标的业绩承诺正常实现且折现率未发生重大变化的情况下，减值测试的过程相对简单。如果标的物没有实现业绩承诺，减值额为购买资产交易作价减去期末购买资产的评估价值。一般的程序是：上市公司董事会聘请专业评估机构进行评估。评估机构以公司董事会提供的未来预算为基础，经过专业的评估程序，得到最终的评估结果，经公司董事会审议，作为减值测试的意见。值得注意的是证监会在相关解释中提到：以被并购标的为一个资产组，计算预计未来现金流量现值时，需要注意三个关键点：一是净利润数值，应当以购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定；二是需要扣除补偿期限内拟购买资产股东增资、减资、接受捐赠与以及利润分配的影响；三是折现率等评估参数的选取。

那并购业绩不达标是否就一定要减值呢？其实，也未必。是否需要进行商誉减值的核心和首要因素是能否通过商誉减值测试，并购业绩不达标仅是诱发因素，而非决定因素。以隆华节能为例，2014年隆华节能收购四丰电子100%股权，四丰电子在业绩承诺期内未完成业绩承诺。从结果来看，隆华节能自业绩承诺开始并未对此项并购计提商誉减值损失，说明企业对被收购公司未来净利润评估值较高。因此，商誉减值损失看的是未来，即使被收购公司当年未实现业绩承诺，但预计标的物在承诺期内累计实现净利润超过承诺净利润之和，也可以不计提商誉减值损失。

就2017年来看，业绩承诺不达标是商誉巨额减值的重要原因。由于资产组与折现率无法逐一统计，在可观测范围内现金流的变化成为影响商誉减值的重要原因。就并购业绩承诺而言，2011年至今，创业板上市公司作为竞买方的共有3034个并购案例，按照业绩承诺完成日统计，14-17年业绩承诺净利润规模不断上升，分别为80.48亿元、180.59亿元、315.19亿元、443.20亿元。从2017年创业板业绩承诺来看，业绩承诺不达标的的并购事件占比为35.32%，明显超过历史平均水平(2013-2016年业绩承诺不达标的并购事项比重分别为15.38%、14.29%、17.32%、20.23%)。因此，我们认为业绩承诺不达标成为17年度商誉减值的重要原因。值得注意的是若以业绩完成金额计算完成率，自2013年以来创业板基本保持在90%以上的完成率。根据当前2017年的业绩承诺完成事项(即为同时披露承诺净利润和实际净利润)的统计来看，从其中74.13%的事项的业绩承诺完成率在100%及以上，更有15.52%的事项的业绩承诺完成率在120%以上，只有7%的事项的的业绩承诺完成率低于80%，大致延续了2016年的业绩承诺完成率的分布情况。

3。 18年创业板商誉减值风险有多大？

我们认为，18年创业板商誉减值仍存在一定风险，但较2017大概率将明显环比改善，主要是基于以下几个方面：

2017年商誉减值较为彻底，2018年减值压力大概率将下降。此前，市场预测随着2015年并购高峰三年业绩承诺期在2017年结束，2018年商誉减值风险将上升并明显高于2017年。随着创业板17年商誉减值损失达到顶峰121.89亿元，占净利润比重为14.04%，明显超过历史平均水平(2%-3%)。剔除坚瑞沃能后，创业板商誉减值占净利润比重下滑至8.14%，但较2015、2016年仍显著偏高。因此，我们认为创业板商誉减值问题已在2017年集中体现，2018年减值压力大概率将下降。

创业板盈利后周期性带动并购标的业绩将提升。从2012-2015主板和创业板的盈利走势来看，创业板盈利复苏明显滞后于主板3-4个季度左右，也就意味着在去年主板盈利明显修复的大背景下今年创业板内生业绩或将迎来显著回升。从创业板业绩来看，2018Q1、2017Q4、2017Q1和2017年年度的归母净利润增速分别是28.75%、-71.59%、9.12%和-16.50%，说明盈利后周期性已经呈现。因此，后周期的推动下，并购标的的业绩也将持续提升。

2018年至今创业板并购数量和金额同比回落。根据统计，2014年和2015年创业板共发生大小并购行为分别共有266项和472项，合计占2010-2017的并购总量的比重高达44%。2016年之后，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法征求意见稿》(2016年6月)预示着对于外延并购的监管趋于严格。监管进入收紧阶段，外延并购热潮开始逐步消退，2016、2017年并购数量回落至382项和231项。截止目前，2018年1-5月创业板并购数量为37件，并购金额为37.15亿元，分别同比2017年回落62.62%和92.43%。

当前18年的业绩承诺规模较17年依然偏低。16-18年业绩承诺个数分别为574、640、673，承诺净利润规模分别为315.19亿元、443.20亿元、379.00亿元，较17年业绩承诺规模下滑。需要提醒的是18年业绩承诺数据并未纳入当期新增并购事项，最终承诺规模留待年报验证。

4。 哪些公司还存在商誉减值风险？

我们认为在2018年创业板业绩出现明显修复的大背景下，应该尽量避开具有商誉减值风险的个股陷阱，而非一概而论，用商誉问题决定创业板的基本面趋势与配置价值。具体而言，我们结合历史上进行商誉减值的公司特点，建议从下几个方面关注：

中报是窥测并购企业业绩承诺的完成情况的重要时间节点。以联建光电为例，2017年联建光电商誉为38.43亿元，占净资产比重为78.49%，而从根据已披露的数据来看，并购公司2017年仅西藏泊视一家完成了业绩承诺，联建光电期末大额计提商誉减值损失也不足为奇。而这一情况我们可以通过中报业绩承诺完成进度提前预测避免踩雷。根据中报披露的数据，仅精准分众传媒、分时传媒、友拓公关和易事达完全披露实际净利润，中报业绩承诺完成进度分别为32.79%。33.60%、41.47%，业绩承诺完成进度均远小于50%，从年报的结果来看，联建光电商誉减值损失为5.58亿元，这三家业绩承诺完成率分别为81.76%、56.89%、87.62%。

被收购公司发展前景是判断商誉减值风险时需要考虑的重要因素。以坚瑞沃能为例，根据公司17年报解释，公司收购深圳沃特玛公司产生的商誉余额为46.14亿元，由于沃特玛2017年业绩下滑且短期内无好转迹象，管理层对商誉全额计提减值准备。究其原因，主要是由于沃特玛发展前景受政策影响导致资金链断链。2016年12月30日，财政部、科技部、工信部和发改委联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。新规中，非个人购买新能源车需运营3万公里后才能申请补贴。坚瑞沃能总经理承认，上述新规使得沃特玛回款周期变长，同时运营公司难以在租赁过程中收取高价，导致资金链出现困难。

重点关注商誉占比较高的传媒、电子、计算机行业。我们筛选出各年商誉减值损失排名前三的行业，合计占当年总资产减值损失比重超50%，发现商誉减值损失主要分布在传媒、电子、计算机、机械设备行业。

关注17年度业绩承诺到期的公司，警防可能存在的业绩变脸情况。业绩承诺到期后，需要考虑承诺期后业绩变脸情况。也就是当业绩承诺到期后，由于缺乏监督和压力，被并购方实现业绩的动力会有所减弱，其业绩相对于最末一期业绩承诺可能会相应地下滑。16年业绩承诺到期事项为124件，17年再创新高达166件。因此，18年仍需警防可能存在的业绩变脸情况。

关注上一年度被收购公司业绩承诺完成率低于80%，但是尚未计提商誉减值损失的公司。如果公司对收购公司未来现金流状况进行评估，认为业绩承诺未完成是非趋势性的，并在未来可能超额完成业绩承诺，则公司有可能不计提商誉减值损失。同时，补偿协议的存在也可能导致企业暂不计提商誉减值损失，也就是说，被收购公司虽然当期未实现业绩承诺，但净利润合计仍超过承诺净利润之和，则此时视作完成了业绩承诺。但仍需关注上一年业绩承诺完成率低于80%，但未计提商誉减值损失的公司，期末计提商誉减值损失的可能性增加。

关注连续三年商誉占净资产比重超过20%的公司。我们选取了17年度商誉减值损失占当年总商誉减值损失比例合计超70%的公司，发现超70%的公司连续三年商誉占净资产比重超20%。以联建光电为例，自2014年开始，联建光电开始大规模并购，14-17年商誉分别为7.11亿元、13.84亿元、38.62亿元、38.43亿元，占净资产的比重分别为45.51%、53.81%、75.04%、78.49%，近三年商誉占净资产比重均超50%，高额的商誉比重无疑给企业的业绩造成压力，成为悬在企业头上的“达克摩里斯之剑”。