安信策略陈果：关于创业板业绩的十大关键事实

（原标题：安信策略陈果：关于创业板业绩的十大关键事实）

作为全市场率先坚定看好2018年创业板业绩大幅改善的策略团队，我们最早于年度策略报告《科技G2，成长复兴》中正式提出2018年创业板非金融剔除温氏股份、乐视网后，净利润增速大幅回升至20.27%，创业板指数非金融剔除温氏股份后，净利润增速上升至25.23%。同时，伴随创业板一季报预告披露过程，我们先后外发四篇专题报告：《为什么我们对创业板一季报不悲观？—— 一季度创业板业绩预告前瞻20180322》、《TMT分化，传媒呈现高景气—一季报预告前瞻解读系列二20180406》、《超市场预期！2018Q1创业板业绩预增30.12%—一季报预告前瞻解读系列三20180410》、《即便扣非，2018Q1创业板业绩依然强势修复——一季度业绩预告前瞻解读系列四20180422》，旗帜鲜明地强调并重申一季度创业板业绩大幅改善。从目前披露的2017年报和2018一季报数据来看， 2018Q1创业板归母净利润增速大幅改善至28.75%，各结构板块均较前期呈现不同程度的业绩修复，初步验证了我们对于创业板全年业绩的精准预测。

在此，我们对创业板业绩进行更加深入的研究，结合市场关注的热点，剖析并总结出关于创业板业绩的十大关键事实，敬请广大投资者关注。(截至2018年5月7日，2017年报全A披露率为99.52%，其中，主板共1867家披露，披露率为99.36%；中小板披露率为99.89%；创业板共719家披露，披露率为99.45%。2018一季报全A披露率为99.72%，其中，主板共1871家披露，披露率为99.57%；中小板已全部披露；创业板共721家披露，披露率为99.72%)。

1 关于创业板业绩的十大关键事实

1.1 营业成本和减值损失减少是业绩修复的主要原因

创业板2018Q1的归母净利润增速28.75%，大幅超出市场预期。2018Q1、2017Q4、2017Q1和2017年年度的归母净利润增速分别是28.75%、-71.59%、9.12%和-16.50%。不难看出，无论是环比、同比还是去年平均水平，均呈现大幅超越。

营业成本增速放缓与资产减值损失降低是创业板2018Q1的净利润增速变动的主要原因。对创业板净利润的解构我们拆分为营业利润和非营业利润。从营业利润的角度来看，营业成本增速大幅下滑是引起2018Q1净利润显著改善的重要因素。具体而言，2018Q1营业利润增速(43.12%)显著高于2017Q1增速(10.84%)，同阶段2018Q1的营业收入同比增速(21.17%)相较于2017Q1的营业收入增速大幅下降(35.14%，-13.97pcts)，其中主要是由于2018Q1的营业成本同比增速只有19.30%，远远小于2017Q1的营业成本同比增速(-22.77pcts)。在剔除温氏股份和乐视网的影响之后，2018Q1的营业成本增速依旧是大幅度小于2017Q1的营业成本增速(-25.20pcts)。尽管创业板的营业收入并没有出现大幅回升的现象，但是得益于营业成本增速的大幅下降，依旧拉动了2018Q1的营业利润增速显著提升。此外，从非营业利润的角度来看，资产减值损失的变动则是引起2018Q1净利润显著改善的重要因素。具体而言，创业板18Q1/17Q4的资产减值损失增速分别为2.53%和273.98%，由此看来18Q1的资产减值损失有着明显的下降。在剔除温氏股份和乐视网的影响后，2018Q1和2017Q4的资产减值损失为25.53%和187.23%。由此，我们认为2018Q1资产减值损失的大幅度减少是造成2018Q1的净利润增速显著回升的重要因素。

1.2 主板增速回落，与创业板形成盈利剪刀差

18Q1主板业绩增速回落，创业板盈利表现相对明显较好。18Q1创业板(剔除温氏股份、乐视网)归母净利润增速为34.16%，超主板(非金融)(25.52%)和中小板(非金融)(20.85%)。具体来看，主板(非金融)18Q1/17Q4/17年度/17Q1归母净利润增速分别为25.52%、36.36%、41.65%、61.93%；中小板(非金融)18Q1/17Q4/17年度/17Q1归母净利润增速分别为20.85%、-2.49%、20.59%、36.01%；创业板(剔除温氏股份、乐视网)18Q1/17Q4/17年度/17Q1归母净利润增速分别为34.16%、-37.75%、3.37%、23.76%。

在主板层面，18Q1的归母净利润增速略有下滑。2018Q1的归母净利润增速为14.26%，相较于2017Q1和2017Q4的20.95%和23.71%，有着明显的下降。同时，2017年年度的归母净利润增速为20.76%，也显著高于2018Q1的盈利增速。在剔除金融之后主板2018Q1归母净利润增速上升为25.52%，2017Q4变为36.36%，2017年年度的盈利增速微幅增加为21.20%。

在中小板层面，2018Q1和2017年年度的归母净利润增速相近。2018Q1、2017Q4和2017年年度的归母净利润增速分别是18.96%、-1.50%和19.62%。2018Q1的盈利增速虽然明显高于2017Q4的环比归母净利润增速，但也显著低于2017Q1归母净利润增速的33.99%。在剔除金融之后， 2018Q1、2017Q4和2017年年度的归母净利润增速分别是20.85%、-2.48%和20.59%。

从营业收入和盈利能力角度来看，各板块营业收入增长均环比回升，除中小板外ROE(TTM)均较前期上涨。主板(非金融)ROE(TTM)18Q1/17年度/17Q1分别为9.54%、9.38%、8.21%，营业收入18Q1为12.27%，环比17Q4(11.72%)上升。中小板(非金融)ROE(TTM)18Q1/17年度/17Q1分别为9.69%、9.75%、9.51%，营业收入18Q1为24.44%，环比17Q4(17.50%)上升。创业板(剔除温氏股份、乐视网)ROE(TTM)18Q1/17年度/17Q1分别为8.10%、8.05%、8.83%，营业收入18Q1为24.81%，环比17Q4(21.78%)回升。

1.3 内生大幅修复，主要源自后周期性

2018Q1创业板内生增长大幅回升至23.14%，主要来自于盈利的后周期性。根据剔除法统计，创业板在2018Q1、2017年度、2017Q4和2017Q1的归母净利润同比增速分别为23.14%、-23.82%、-86.32%和6.22%。相较于没有剔除之前的2018Q1、2017年度、2017Q4、2017Q1的归母净利润增速分别是28.75%、-16.50%、-71.59%和9.12%。除此之外，在考虑剔除温氏股份和乐视网之后的内生增速在2018Q1、2017年度、2017Q4和2017Q1分别为29.05%、-2.23%、-48.83%和21.66%。不难看出，2018Q1创业板内生增长呈现大幅回升，我们认为这主要来自于创业板重点行业的盈利后周期性(传媒、环保、计算机、通信等)。从2012-2015主板和创业板的盈利走势来看，创业板盈利复苏明显滞后于主板3-4个季度左右，也就意味着在去年主板盈利明显修复的大背景下今年创业板内生业绩或将迎来显著回升。

1.4 商誉减值已在2017年集中体现

创业板商誉减值问题已在2017年集中体现，18年或环比改善。随着2012年一系列鼓励并购重组等利好政策的出台，创业板外延式并购规模不断扩大，商誉占净资产的比重也不断攀升，伴随着15年并购高峰期结束，商誉增速放缓，但仍维持高位，2017年商誉总额达2480.79亿元，占净资产比重达18.67%。因此，市场一直十分关注创业板商誉减值问题。根据最新数据，2017年商誉减值损失为117.26亿元，占归母净利润的比重为14.02%，较此前显著提升(15、16年创业板商誉减值损失分别为20.41亿元、20.42亿元，分别占归母净利润的比重为3.14%、2.07%)。值得注意的是商誉减值损失受个股影响严重。个股坚锐沃能商誉减值损失就达46.15亿元(公司对于收购沃尔玛时形成的商誉全额计提了减值准备)，占17年度商誉减值损失的61.75%。剔除坚瑞沃能后，创业板商誉减值占净利润比重下滑至8.14%，但较2015、2016年仍显著偏高。因此，我们认为创业板商誉减值问题已在2017年集中体现。此外，从2011年至2018年3月期间，创业板上市公司作为竞买方的共有2844个并购案例，按照业绩承诺完成日统计，14-17年业绩承诺利润规模分别为79.48亿元、178.96亿元、305.86亿元、347.13亿元，18年再创新高，业绩承诺净利润规模达374.70亿元。结合17年度巨额商誉减值损失计提的大背景，我们认为18年创业板商誉减值问题虽然仍需注意，但环比或将呈现明显改善。

1.5 2017年业绩承诺完成保持历史较高水平

2017年业绩承诺完成率保持在90%以上，处于历史较高水平。从业绩完成金额方面，自2013年以来基本保持在90%以上的完成率。同时，在完成承诺净利润的事项中，80%以上的事项基本在100%以上的业绩完成率，均处于历史最高水平。根据当前2017年的业绩承诺完成事项(即为同时披露承诺净利润和实际净利润)的统计来看，从其中74.13%的事项的业绩承诺完成率在100%及以上，更有15.52%的事项的业绩承诺完成率在120%以上，只有7%的事项的的业绩承诺完成率低于80%，大致延续了2016年的业绩承诺完成率的分布情况。对于2018年而言，根据最新数据统计，2018年共存在529个业绩承诺事项，承诺净利润总额达到374.70亿元，相比2017年的承诺净利润347.13亿元持续上升。我们认为2018年创业板整体业绩承诺完成率大体将延续此前趋势，呈现高位趋稳的状态。

1.6 ROE上行驱动力来自于销售净利率

18Q1创业板(剔除温氏股份、乐视网)ROE(TTM)小幅上升至8.10%。创业板18Q1/17Q4的ROE(TTM)分别为6.96%、6.87%，剔除温氏股份、乐视网后，分别为8.10%、8.05%。18Q1ROE较17Q4环比回升。

2018Q1创业板ROE上行的驱动力来自于销售净利率的上升。具体来看，销售净利率18Q1/17Q4分别为9.30%、9.07%，结束下行态势。资产周转率18Q1/17Q4分别为52.56%、52.98%，权益乘数分别为1.66、1.67。不难看出，资产周转率回落0.41pcts，资产负债率下降0.64pcts，销售净利率的回升抵消其影响。进一步来看，销售净利率的提升主要依靠毛利率。毛利率(TTM)18Q1/17Q4分别为30.51%、30.28%，管理费用率(TTM)18Q1/17Q4分别为10.28%、10.26%，销售费用(TTM)18Q1/17Q4分别为7.13%、7.01%，财务费用率18Q1/17Q4分别为1.57%、1.37%，毛利率上升抵消三费的上行，进而推动销售净利率上涨，成为ROE上升的主要驱动力。

未来ROE提升或依赖于ROS和资产周转率的双向支撑。从历史来看，自2011Q1以来，创业板(剔除温氏股份、乐视网)ROE(TTM)介于7.38%-9.50%，18Q1剔除温乐后ROE(TTM)为8.10%。我们预计18全年创业板业绩将持续修复，ROE还有进一步上升空间。从驱动因素来看，通过调节杠杆提升ROE则不具有持续性且对创业板并不现实，因此，ROE上升的持续性主要取决于ROS和资产周转率的共同提升。其中，资产周转率等于收入/资产。从TTM角度来看，收入增速(TTM)18Q1/17Q4分别为30.30%、33.42%，资产增速18Q1/17Q4分别为29.00%、32.01%。不难看出，收入增速呈现相对资产增速变动较快的趋势，预计全年收入增速保持上行态势，资产周转率有望回升。

1.7 业绩主要来源于医药、电子和传媒

18Q1创业板盈利增速前五的行业为建筑材料(320.15%)、家用电器(158.73%)、采掘(149.18%)、有色金属(132.21%)、传媒(90.11%)，增速后五的行业分别为综合(-530.00%)、非银金融(-303.08%)、纺织服装(-38.36%)、轻工制造(-28.43%)、交通运输(-28.06%)。

18Q1采掘、建筑材料、传媒、家用电器、通信净利润增速较前期显著上升。18Q1增速同比上升较大的行业为建筑材料(+385.21pcts)、采掘(+173.78pcts)、家用电器(+149.12pcts)、传媒(+103.51pcts)、通信(+55.17pcts)；18Q1增速环比显著上升的行业有传媒(+791.03pcts)、采掘(+759.83pcts)、建筑材料(+368.24pcts)、家用电器(+187.92pcts)、电子(+129.59pcts)、纺织服装(+117.82pcts)、通信(+101.90pcts)；18Q1增速较17全年显著上升的有采掘(+603.22pcts)、建筑材料(+322.76pcts)、传媒(+268.24pcts)、家用电器(+157.45pcts)、通信(+70.89pcts)。

18Q1创业板业绩主要来源于医药生物、传媒、电子、化工、机械设备。其中，医药生物(占比为15.38%)、传媒(13.75%)、电子(10.02%)对创业板业绩贡献最大，占比近40%，再加上化工(8.74%)、机械设备(7.88%)，前五个行业占创业板总业绩的55.77%。

18Q1业绩增速贡献主要来源于传媒、化工、医药生物、通信、机械设备。18Q1业绩增速贡献前五的行业分别为传媒(9.14%)、化工(4.83%)、医药生物(4.61%)、通信(2.87%)、机械设备(2.63%)。

值得注意的是，传媒行业18Q1利润大幅增长主要来源于光线传媒大额非经常性损益，扣除非经常性损益后，传媒行业的盈利增速由90.11%回落至-14.33%。

1.8 医药和通信在创业板成长股中盈利确定性和持续性最强

医药行业：盈利修复明显，主要来源于生物制药。18Q1归母净利润同比增速为24.93%，17Q1/17Q4/17年度增速分别为20.34%、-31.83%、20.52%。从二级细分行业来看，医药子行业包括生物制品、医疗生物、化学制药、中药、医疗器械，18Q1归母净利润增速分别为74.27%、50.98%、5.52%、10.24%、22.23%，其中，生物制品是医药行业利润增长的核心。具体来看，18Q1归母净利润增速为74.24%，较17Q1/17Q4/17年度(7.98%、-60.37%、12.68%)大幅上升；18Q1营业收入增速为64.09%，较17Q1/17Q4/17年度(2.58%、38.83%、31.92%)大幅上升，盈利增速改善主要是由于营业收入上行导致的。

通信行业：2018Q1的营业收入增速和归母净利润增速分别为36.29%和57.08%，显著高于17Q1/17Q4/17年度的营业收入增速(24.79%、34.67%、30.83%)和归母净利润增速(1.91%、-44.81%、-13.80%)，主要由于下游需求提升导致营业收入的整体上升带动行业净利润增速上行。

创业板通信行业共有39家上市公司披露2017年报和2018Q1的财务数据，其中，只有两家公司隶属于通信运营Ⅱ行业，其余均属于通信设备行业。由此，我们重点关注到通信二级行业通信设备的2018Q1和2017年度的盈利增速。其中，通信配套服务在2018Q1营业收入同比增速分别为45.13%，高于17年度/17Q4/17Q1的(38.75%、40.11%和44.63%)。通信传输设备在2018Q1的营业收入同比增速分别为40.61%，高于17年度/17Q4，微幅低于17Q1(20.50%、40.11%和44.63%)。除此之外，从归母净利润同比增速也可以得出相近的结果，通信配套服务和通信传输设备在2018Q1的归母净利润增速显著提升，分别为58.18%、63.84%，均高于17年度/17Q4/17Q1的归母净利润增速。由此可见，通信行业这两个二级行业在2017年以来一直维持较高的盈利增速，主要由于下游需求提升导致营业收入的整体上升带动行业净利润增速上行。从移动互联网接入流量来看，2018年3月达到428067.00万GB，从2018年1月到3月移动互联网接入流量累计同比为191.50%。其中手机上网流量占比移动互联网接入流量达到97.80%，成为拉到整个移动互联网流量高速增长的重要因素。与此同时，从未来流量接入的发展而言，必将聚焦5G的未来趋势。从5G的未来发展趋势可以进一步确认通信行业的景气高涨。在2018年国家发改委早期印发的《关于组织实施2018年新一代信息基础设施工程的通知》，同时5G的三大工程除了得到政府的高度关注，也获取了国内三大运营商的支持，预期未来将投入7000亿元以上。从全球5G的整体发展来看，将于2020年正式商用，在国内也将预计在2017年中到2018年底结束。

传媒行业：扣非前，传媒行业18Q1归母净利润增速为90.11%，较17Q1/17Q4(-13.40%、-700.92%)大幅上升；扣非后，传媒行业18Q1归母净利润增速为-14.33%，17Q1/17Q4归母净利润增速分别为(-8.60%、-1735.30%)。因此，即便扣非，传媒行业业绩增速仍保持上行趋势。

从二级细分行业来看，传媒的子行业具体包括营销传播、文化传媒、互联网传媒，18Q1营销传播、文化传媒、互联网传媒归母净利润增速分别为-0.88%、474.44%、-30.36%，其中，文化传媒是传媒行业18Q1业绩增长的关键所在。18Q1文化传媒净利润增速为474.44%，较17Q1/17Q4/17年度(-37.85%、-12.96%、-2.38%)大幅上涨。具体来看，文化传媒又包括平面媒 体、影视动漫。18Q1平面媒 体、影视动漫归母净利润增速分别为-40.93%、549.42%，影视动漫是传媒行业利润增长的核心。18Q1影视动漫归母净利润增速为549.42%，较17Q1/17Q4/17年度(-45.84%、-1.89%、-0.17%)大幅上升。不难看出，进入2018年，电影市场票房总是离不开“破纪录”这个关键词。受益于春节档的热度，以《唐人街探案》、《红海行动》、《捉妖记2》为代表的贺岁档影片给一季度票房带来巨大的利润增长空间，2月单月票房达101.45亿元，创下历史单月票房记录。伴随着一季度的结束，电影市场又有两项新纪录被改写，2018年3月票房达51.16亿元，与去年同期相比增长19.87亿元，整体呈现高景气。

计算机行业：2018Q1的归母净利润增速和营业收入增速分别为42.45%、21.49%，均高于17Q1/17Q4/ 17年度的归母净利润同比增速(19.27%、-10.34%、-7.65%)和营业收入同比增速(25.11%、16.17%、19.38%)。其中，由于营业收入上涨带动归母净利润的上升，计算机行业景气上扬。

计算机行业主要的二级行业为计算机设备Ⅱ和计算机应用，并且计算机应用分为软件开发和IT服务，相对应的2018Q1的归母净利润增速为23.72%、46.06%、72.78%和38.37%。其中计算机应用中的软件开发是计算机行业2018Q1盈利增速上升的重要支撑。具体而言，软件开发2018Q1的净利润增速高于17Q1/17Q4/17年度(-12.08%、-12.90%和-11.30%)。

电子行业：2018Q1的归母净利润同比增速和营业收入同比增速分别为-20.13%，大幅度高于2017Q4的归母净利润同比增速(-149.73%)。相比于全A电子行业一季度保持30%以上增速，虽然创业板电子行业业绩表现较差，但是我们认为该领域在高景气支持下仍然可以持续关注，尤其是半导体领域。

电子行业的二级行业主要是半导体、元件II、光学光电子、其他电子II和电子制造。其中我们重点关注半导体行业，该二级行业的18Q1归母净利润增速为-10.56%，较17Q4和17年度有着明显的上升(17Q4—158.59%；17年度—56.09%)。由此，从归母净利润增速的趋势而言，2018及未来一段时期内半导体行业依旧保持景气上行，值得重点关注。在国家政策正在大力扶持半导体产业发展，全球半导体行业的激烈竞争的环境下，国产芯片的自主研发、产品设计将在长期内存在大量的发展机会，暗示着半导体行业的景气态势有望长期延续。

1.9 创业板50指数成分股增长最佳

创业板50指数成分股业绩增长最佳，明显优于创业板指数成分股和创业板300指数成分股。我们选取创50、创业板指数和创业板300指数成分股作为研究样本，发现创业板三大板指在2018Q1的归母净利润增速分别是31.20%、36.69%和58.99%，显著高于2017Q1和2017Q1以及2017年度的增速。同时，我们发现创业板50指数成分股业绩增长最佳，明显优于创业板指数成分股和创业板300指数成分股。

1.10 业绩增长主要集中于200-500亿市值公司

2018Q1营收和利润增长较快的公司集中在大市值区域(200-500亿元之间)。从市值角度来看，创业板业绩改善并非仅局限于龙头公司，而是各市值板块均出现不同程度的业绩修复。其中，从营收角度来看，市值在200~500亿元之间的2018Q1、2017年度和2017Q4的营业收入增速均处于领先速度，分别为57.05%、40.11%和28.60%。紧随其后的是市值位于50~100亿元区间的上市公司，其营业收入同比增速从2017Q1到2018Q1五个期间段的增速基本位于第二位，其中2018Q1、2017年度、2017Q4和2017Q1的营业收入同比增速分别为28.73%、35.67%、27.79%和39.03%。同时，市值处于500亿元之上的上市公司的营业收入同比增速则相对较低，在2017年到2018Q1各个季度基本维持在10%到20%之间波动。此外，在净利润方面，上市公司市值在200-500亿元之间的2018Q1、2017年度和2017Q4的归母净利润增速分别为114.55%、24.25%和7.40%，在各个阶段都是处于归母净利润增速为最大的数值。其次为市值在50-100亿元之间的创业板公司，其2018Q1和2017年度的归母净利润增速分别达到26.43%和14.95%，位居第二大的增速。而对于500亿元以上的大市值的公司只有在2017Q4季度的归母净利润增速以29.97%达到最高点。