百万亿资管产品版图重构 A股资金面面临巨变

4月27日，百万亿规模的资管行业终于迎来资管新规的正式实施。

在总额高达100万亿的金融机构资管产品中，徒有理财产品之名，实为高息存款、需要刚性兑付的占有相当大的比例，成为金融体系稳定和安全的巨大威胁。资管新规按产品类型统一监管标准，将重塑现有理财产品格局，并对A股市场的资金面带来重大影响。

实行净值化管理，理财产品销售难度陡增

新规第18条规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险。金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。

过去，部分资管产品采取预期收益率模式，过度使用摊余成本法计量所投资金融资产，基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，投资者不清楚自身承担的风险大小，进而缺少风险自担意识;而金融机构将投资收益超过预期收益的部分转化为管理费或直接纳入中间业务收入，而非给予投资者，也难以要求投资者自担风险。

这条规定对银行理财产品来说影响重大。据华宝证券研究报告显示，22.17万亿的表外理财中，约有80%-85%以上为预期收益型产品，其余的净值型产品计价方式也大部分不符合新规对净值计算的要求。

实行产品净值化管理，意味着未来的银行理财产品将类似于公募基金，投资者可以及时清楚地了解到产品的风险和收益。但对于银行来说，产品净值化管理将对银行的投资管理能力提出了更高要求，进而压缩银行理财产品的规模，促使银行理财产品回归“受人之托，代人理财”的本源。

但值得注意的是，在估值方法上，新规并未一刀切地要求所有资管产品使用市值法计价。对于部分符合条件的封闭式产品，新规允许其以摊余成本进行计量。

中金固收团队认为，新规仅允许“封闭式产品”可以使用摊余成本计量，实际范围仍较窄，尤其是货币基金不包括在内，此举将导致各类资管机构不能新增设立开放式货币类产品，现有货币基金产品稀释性增强。

打破刚性兑付，投资者风险偏好趋降

新规第2条明确禁止刚性兑付：金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。

新规第19条明示刚性兑付的认定情形和惩处方式：包括违反净值确定原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资金偿付或委托其他机构代偿等。并规定分类进行惩处。存款类金融机构发生刚性兑付，足额补缴存款准备金和存款保险保费，非存款类持牌金融机构由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。

刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律，导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重。

华宝证券研究报告表示，资管行业进入全面净值化、去刚兑时代，要尤其重视投资者教育。投资者在购买基金产品前做到充分了解产品风险、收益属性。卖着尽责，卖着自负。重视客户分层，从以往的银行为主导的模式向基金与银行配合进行客户分层和产品匹配的模式进行。还要重视对于代销机构销售人员的培训和服务等。

禁止多层嵌套，A股资金面短期承压

多层嵌套、通过资管计划进入股市的不规范资金将逐步撤出市场，A股市场短期面临资金压力;但从中长期而言，资管新规将有望有效遏制金融领域内资金空转和庞氏骗局，促使金融资本更有效地为实体经济服务，从而为A股市场引入源源不断的中长期合规资金。

新规第22条规定，统一同类资管产品的监管标准，要求监管部门对资管业务实行平等准入，促进资管产品获得平等主体地位，从根源上消除多层嵌套的动机。同时，将嵌套层级限制为一层，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募基金以外的资产管理产品。

资管产品多层嵌套，不仅增加了产品的复杂程度，导致底层资产不清，也拉长了资金链条，抬高了社会融资成本。大量分级产品的嵌入，还导致杠杆成倍聚集，加剧市场波动。

此次新规从根本上消除多层嵌套并限制通道业务，不仅意味着银行资管产品委外只能给公募基金，而且还将迫使通过理财产品间接流入股市的资金撤出市场。

交通银行金融研究中心高级研究员赵亚蕊认为，对于股票市场而言，以往的资管产品会借助信托通道以及多层嵌套方式流入股市，在去通道化背景下，这部分资金将面临清出的压力，短期内可能会出现入市资金减少的情况。但长期来看，市场规范程度提升，有助于市场的长期健康发展。

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专家谈资管新规：股票市场或现短期波动 资管产品将现差异化

4月27日，央行、银保监会、证监会与国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)，规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，进而防控金融风险，服务实体经济。

具体来看，资管新规按照产品类型统一监管标准，从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别统一投资范围、杠杆约束、信息披露等要求。在坚持产品和投资者匹配原则上，加强投资者适当性管理，强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务。明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。此外，资管新规明确要严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险;分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务，并加强监管协调，强化宏观审慎管理和功能监管。

与此同时，资管新规表示要合理设置过渡期，给予金融机构资产管理业务有序整改和转型时间，确保金融市场稳定运行。与去年11月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》相比，资管新规将按照“新老划断”原则设置的过渡期从2019年6月延长至2020年底，期限延长18个月。对此，中信建投策略夏敏仁、张玉龙表示，过渡期的延长避免了部分资管产品到期被迫推出的压力，降低了市场发生断崖式风险的概率，实体经济硬着落风险下降。

金融监管研究院院长孙海波同样对过渡期的延长持肯定态度，“2020年以前所有资管产品包括不符合新规的产品都可以继续发行，例如保本理财产品、结构化产品、非标期限不匹配的产品等都可以继续发行。”

“这给金融机构一个充分的调整和转型期间”，广发宏观分析师周君芝表示，“过渡期延长的意义在于培育市场风险自担、收益自享的成熟投资理念，降低过渡期以后资管产品，尤其是非标的续接难度。延长过渡期可以降低市场波动，尤其是短期的波动”。

在此前提下，正式落地的资管新规将对资管行业产生那些影响呢?目前已有多方专家进行解读。

短期来看，广发宏观郭磊团队认为非标准化资管规模增速将下降，甚至绝对规模收缩。“2017年以来，表外理财增速持续下行，与结构性存款、货币基金增速曲线形成‘剪刀差’，表外理财资金流失;非标准化资管产品中，基金子公司和券商资管受到冲击最大，规模收缩明显，而信托受到冲击相对较弱，但其未来也将承受去通道压力;标准化的公募和私募基金受到的冲击则较小。”

在股票 投资方面，广发策略分析师戴康指出，各类金融机构进行资产调整时可能会造成短期股票市场波动。中信建投策略表示将重新看好市场，并预期市场存在一轮普涨行情，建议投资者乐观看待市场，提升仓位水平。

长期来看，周君芝认为资管新规能够为行业带来整体利好。“资管行业重塑，监管套利空间减少了，未来资管行业的竞争将是金融机构依托各自的优势展开的良性竞争，总体比以前是更加优化的。比以前依靠资金池、依靠监管套利这样的业态模式会有一定的变化。”

在产品方面，“资管产品终将向规范化和标准化方向发展”，广发宏观郭磊团队持有相似观点。“资管业务终将回归代客理财的本质，各资管机构将立足自身优势，重点布局差异化资管产品，资管行业良性竞争的格局将重塑。”

周君芝同样指出，“在资管业态被重塑的过程中，不同金融机构主体推进资管业务时，将基于各自比较优势，专注不同类型资管产品。从生态链角度，资管产品可以分为资金端、投资管理端和资产端，不同金融机构在产品不同端，具有不同优势”。

在此前提下，戴康预测，大资管行业资金在最终进行资产配置时，依然要面对当前限制非标的监管环境，因此波动率更低的蓝筹股标准资产受益。