中信证券：创新企业回归 风物长宜放眼量

3月30日，《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（“《试点意见》”）颁布，这意味着在持续的市场热议中，“新技术、新产业、新业态、新模式”的创新企业回归国内资本市场的政策终于落地。

中信证券资本市场部张宗保认为，总体而言，市场对创新企业回归积极欢迎，但热议之中也有“独角兽高估值”、“高位接盘”、“割韭菜”等的担心。对于这样一桩对资本市场具有深远影响的重大举措，市场存在些许担心和疑虑也属正常，打消市场的顾虑需要从更加深刻、理性的角度认识创新企业回归的重大意义和长期价值。

张宗保指出，创新企业回归是资本市场推进结构转型服务实体经济的重要内容，中国已经是全球第二大经济体，从全球竞争格局看，大国之间的竞争在加剧、也在加速。作为全球最大的消费市场，中国市场孕育、培养了这些创新企业、“独角兽”，这些企业作为未来经济产业发展的重要代表，也引发了全球市场的关注，纽约、香港、伦敦等等全球金融中心纷纷制定或修订规则吸引这些企业进入。

中国目前正处在经济结构调整的重要时期，支持创新企业在国内上市也是经济结构转型的重要内容，也是资本市场落实国家战略的重大举措。经过多年的发展，境内A股市场更为成熟，特别是近两年来，伴随着全面依法从严的监管落实推进，市场也更为有序、健康，为稳中求进的推进上述改革措施创造了条件。

“符合试点标准的部分创新企业已具规模、仍有发展潜力”。中信证券资本市场部陈曦表示，试点门槛较高，要求创新企业质地优良并已具规模。《试点意见》设定了行业范围和规模标准，包括“已在境外上市且市值不低于2000亿元人民币的红筹企业；尚未在境外上市，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业”，符合条件的创新企业数量有限。同时，目前符合条件的BATJ等创新企业均已越过最早的初创期，建立了经过市场检验的商业模式，并得以快速成长。创新企业以技术、应用和模式创新为内核，在过去一段时间获得了快速的增长，在经济结构转型的背景下，带来了规模化、持续提高的收入以及不断改善的利润。

以腾讯为例，作为拥有微信、QQ两大社交平台，活跃用户规模超过10亿的中国互联网领先企业，网络游戏、广告、互联网 金融等成为腾讯主要的用户变现模式，腾讯拥有清晰的盈利模式，营收、净利润持续保持高速增长。

陈曦指出，创新企业研发力量强大，潜力巨大。中国已经成为全球第二大研发力量，2016年全球研发支出TOP1000的公司中国占据130家。以BAT为代表的新经济企业，研发人员均超万人，研发人员占比更已经大为领先Google、微软等科技巨头；在前瞻性研究方面：阿里“NASA”计划、达摩院、腾讯AI Lab 、百度Dueros、Apollo等项目致力于半导体、量子计算、人工智能、无人驾驶等前沿领域技术研发和人才储备，有望在更长时间内保持全球领先地位。因此，我们有理由对这些企业未来的发展持续看好。

创新企业外延增长空间广阔。全球主流的创新型企业如谷歌、facebook、腾讯、阿里巴巴等全球一线科技巨头大多成立时间不到20年，较传统企业，创新型企业的成长、变革速度快，并在发展过程中利用其自身在数据、网络、智能的特长捕捉新的商业机会，通过投资并购等方式完善自身商业模式、建立商业生态，实现了传统企业难以达到的发展速度。

张宗保强调，创新企业回归增加国内投资者分享企业发展成果的选择权利。创新企业回归将优化资本市场行业结构。新产业、新经济在宏观经济中所占比重的不断提升是全球经济发展的趋势。2008年全球经济危机后，以能源、房地产等传统行业推动经济发展的模式发生了很大的变化，以智能、网络为特点的新型商业模式在推动经济发展，提升生活质量发挥着越来越重要的作用。A股未来的上市公司行业结构需要与宏观经济产业的发展趋势相匹配，创新型上市公司的数量和质量也需要调整改善。长期来看，随着创新企业成为经济发展的新动能，其领军上市公司也将通过自身价值提升为投资者带来更好的回报，也能使国内资本市场更好反映经济发展的质量。

“已上市海外红筹创新企业回归有利于提高上市公司质量。”张宗保指出，目前符合《试点意见》标准的BATJ等红筹创新企业，已在海外上市多年，在公司治理、信息披露和投资者保护等方面也已经历了国际市场的检验，回归国内资本市场既有利于在本土市场的业务发展和声誉提升，也有利于国内资本市场上市公司质量的改善与提高，是资本市场通过改革开放促发展的有效措施。

创新企业回归塑造国内市场行业龙头，有利于市场长期稳定。由于行业龙头企业已在海外上市或尚未上市，目前A股市场“新技术、新产业、新业态、新模式”的创新企业上市公司代表性仍然较低，具体表现为有关行业的市值集中度较低、上市公司市场份额不高。随着优质的信息科技、高端制造等创新企业的回归，上述行业的A股上市公司在市值、营业收入、利润等方面的集中度将明显提升。A股市场投资标的的质量提升、可选范围扩大，有利于投资者的选择和市场长期稳定。

除了海外已上市红筹公司外，《试点意见》同时指出，对于未上市的红筹公司、境内注册的创新企业，同样可以依据意见在境内发行股票上市。陈曦表示，以BATJ为代表的大型创新企业在海外上市后为投资者带来了丰厚的回报；同时，这些公司之所以选择海外上市，与当年境内资本市场发展尚未成熟、体系尚未健全也是有关的。《试点意见》的出台，恰恰弥补了市场发展中的短板，有利于鼓励境内与当年BATJ类似的领先的创新企业更加积极、主动的选择在境内上市，有利于境内市场投资者在更早的时期即能分享创新企业的发展成果。在这方面，更不应该有“高位接盘”的担心。

张宗保认为，要防范风险稳妥推进创新企业回归，保护投资者利益。首先，A股发行定价机制可以对创新企业回归进行合理定价。“割韭菜”的顾虑部分来自于对上市发行定价的担心。经过近年的不断改革，目前A股新股发行采用询价发行机制，通过向询价对象询价的方式确定发行价格。询价对象面向具有专业投资判断能力的机构投资者，能够对创新企业进行专业判断，更易形成合理的估值定价。同时，目前的询价机制对于高报价的剔除也有利于机构投资者的理性报价。对于高出行业平均的估值定价，也可以通过连续发布风险提示的方式帮助投资者进行理性认购。有理由相信，经过多年的改革，目前的发行定价体系可以有效平衡保障投资者利益，防止出现“高位接盘”的状况。而试点工作稳中求进的推进原则，也会关注各类外部风险因素。

其次，合理认识创新企业长期价值，做好投资者教育引导，避免二级市场盲目炒作。尽管A股市场机构投资者市场影响力日益提高，投资者投资理念也日臻成熟，部分中小投资者仍存在跟风炒作的情况。如果创新企业股票/存托凭证的价值在概念炒作下提前透支，导致二级市场股价虚高、泡沫化，也将可能被专业投资机构放弃，并最终损伤中小投资者利益。因此，创新企业回归，也需要对非理性炒作及时纠正，需要专业机构和财经媒 体共同营造理性的舆论氛围，做好投资者教育引导，避免出现盲目跟风炒作。

张宗保指出，创新企业境内发行股票或存托凭证试点是资本市场改革开放的大事，有利于国内资本市场更好的服务实体经济、支持国家创新驱动发展战略，对于市场舆论的担心与疑虑，市场专业机构和财经媒 体需要加强交流与沟通，促进市场的稳定发展和改革试点工作的成功。