腾邦国际：旅游业务飞速发展 小贷业务稳健

03月13日讯

预期差一：市场认为票代行业渠道价值降低，市场空间萎缩。与市场预期不同，我们认为“提直降代”后票代行业集中度提升，公司作为行业龙头议价能力提升，并持续布局国际航线，不断获得增量利润空间。①2015 年机票商旅净利率从25.08%(2014 年)骤降至约3.09%，说明2015 年“提直降代”政策机票代理业务影响巨大，但2016 年机票商旅板块净利率即开始回升，体现了公司业务调整已现成效；②国际航线盈利模式与国内航线不同，利润来源于航空公司支付的“先佣后返”以及向消费者收取的服务费，利润空间可观，规模增长迅速，公司作为行业龙头有较大获利空间；③包机业务系航空公司分散风险刚需，包机业务市场不会萎缩，市场集中度提高后公司议价能力提升成本降低。

预期差二：市场没有充分认识到公司旅游业务飞速发展，正逐步向出境游龙头转型。公司以机票为流量入口，深耕出境目的地资源，实现旅游业务高速发展。①2017 年机票商旅业务增速约234%，剔除2017 年内并购捷达旅游的影响，内生业务收入增速约179%；②消费升级驱动短途游、度假游崛起，东南亚目的地有较大成长空间，公司开辟东南亚包机航线，深度布局“5H 飞行圈”，享东南亚出境游高增长红利；③俄罗斯出境游高速发展，2018 年在世界杯带动下，有望迎来进一步增长，公司已布局俄罗斯数条包机航线，并且开拓对应目的地资源；④根据公告，公司收购捷达假期(2017 年4 月并表)，参股喜游国旅(持股37%)，加速布局香港、泰国、越南等东南亚市场，有望受益2017 年下半年赴港游复苏，赴泰国、越南出境游人次持续高速增长；⑤公司控股子公司腾邦旅游集团实施万店计划，以“自营+加盟”方式迅速开拓零售端市场，目前公司以完成近1/3 门店计划，战略正在有力推行，出境业务占比有望继续提升。

预期差三：TMC 行业增长迅速，公司深耕多年将受益行业成长、集中度提高；小贷业务稳健发展，多方向探索腾付通、征信、保险经纪等金融业务，构建旅游-金融资金链闭环。①我国目前商旅管理市场发展处于快速上升期，根据艾瑞咨询的预测，到2020 年，国内中小企业商旅支出规模将超过546.4 亿元；②目前我国中小企业商旅管理市场CR4 为9.8%，较法国(71%)、德国(67%)和英国(61%)市场水平有较大提升空间；③公司在中小企业商旅管理市场居领先地位，行业成长、集中度度提升将进一步利好公司TMC 业务发展；④小贷业务稳健发展，不断提高贷款上限；第三方支付牌照收紧，腾付通优势凸显；进一步探索征信、保险经纪业务，打造旅游-金融资金链闭环。

大股东及高管持续增持+员工持股股价与当前股价倒挂，定增价格12.98 元，利益充分绑定彰显对公司发展信心，具有较高安全边际。①公司大股东钟百胜先生数次增持公司股票，截止2017/1/16，钟百胜先生前12 个月内增持公司股份达到2%，增持均价为17.08 元；②2018/2/12，公司发布公告称自2018 年2 月10 日起12 个月内，数位公司高管拟增持公司股份；③公司2017 年7 月发行完成约8.0亿元规模定增，大股东钟百胜先生出资1.6 亿元认购约20%份额，定增价格为12.87 元，仅略低于当前股价；④根据公告，截至2017年9 月28 日，公司2017 年员工持股计划通过二级市场购买公司1.48%股份，买入均价为15.85 元/股，锁定期为12 个月。

投资建议：估值处于历史低位，且远低于同类出境游公司估值水平； 最新机构持仓比例仅1.13%，处于预期底部。①公司滚动PEx30.7，远低于社会服务板块滚动PEx42.0；对标出境游 行业公司众信旅游滚动PEx48.4，公司远低于众信旅游估值水平；回顾公司历史估值情况，2014 年至今，公司历史滚动PE 最低点为28.47，公司目前估值已处于历史低位。②预计2017/2018/2019 年归母净利2.84/3.78/4.97 亿元，EPS 为0.49/0.61/0.81，对应2017/2018/2019年预测净利润分别为30.1/23.0/17.5xPE；考虑到市场风格切换，成长股估值中枢上调，依据行业平均估值水平，给予2018 年PEx31，6 个月目标价18.91 元。

风险提示：宏观经济增速明显下行风险；长期股权投资出现亏损；出境游增速不及预期；公司业务整合不及预期等。