中国国旅:对价15亿元拟收购日上上海 规模效应将逐步体现
类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：刘乐文日期：2018-02-28
拟收购日上上海51%股权,此次收购价格仍低于市场定价。公司公告全资子公司中免拟收购日上上海51%股权,此次转让价格为人民币15.05亿元,对应日上上海资产评估价格为31.62亿元。尽管此次收购价格要高于去年收购日上中国的可比价值,但实际上该估值相当于只考虑了目前剩余的合约期内产生的收益的净现值,尚未考虑日上本身的渠道、品牌、未来续约的持续经营等的收益。考虑2017年日上上海实现5.5亿元净利润,此次收购价值仅对应2017年PE仅5.75倍,远低于市场合理定价。截止2017年三季度,中国国旅在手货币资金高达101.82亿元,完全可以现金对价支付,因此无其他财务成本产生。
浦东T2及虹桥免税店即将到期招标,中免综合实力遥遥领先。日上上海免税店分别位于虹桥机场(2018年3月31日到期)、浦东T2(2018年3月31日到期)及浦东T1(2021年12月31日到期)。预计浦东T2标段及虹桥机场标段将于近期重新招标,,此次收购完成后,由于中免每标段仅可通过一个主体竞标,则若通过日上上海竞标,其控股比例为51%,通过中免竞标则为100%。根据公告,基准日(2017年6月30日)至交割日之间的过渡期间的损益由买方享有,由于公司对日上上海过渡期间的利润将在并表时正式确认,因此公司2017年的业绩预告与年报与该收购无关。收购确认后将调增基本公积4.88亿元,少数股东权益2.39亿元,2018年现合同下形成归母净利润3.07亿元。
上海机场经营水平居全国机场首位,收购后规模效应将带动公司毛利率进一步提升。2017年日上上海净利润预计将达到5.47亿元,而我们预计同期日上中国净利润约4.76亿元,同时根据经营面积,上海机场的坪效显著高于北京机场。根据协议,基准日(2017年6月30日)后过渡期内(不超过一年),日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式,过渡期结束后日上上海的免税商品将由中免公司统一采购,因此我们预期中免将在2018年上半年内完成对日上采购公司的合并。实现统一采购后,我们预计中免和日上在上海区域将实现原先的60%毛利率水平。考虑到合并后的规模效应以及全球机场免税价格优势下的提价空间,我们预期后续的京沪机场店毛利率可以进一步提升到62-63%。同时,我们认为上海机场的竞标扣点比例应该40%附近,其经营净利率将会维持在10%附近。
盈利预测与投资建议:随着虹桥1号航站楼B楼(预计2018年投入运行)和浦东机场三期建设的南卫星厅(2019年投入运行)的陆续投入,旅客吞吐量瓶颈将被打破,免税店购物人次增长持续可期。此次收购完成且到期标段仍由日上上海经营的假设下,我们预计18-20年的业绩分别为32.04/40.49/47.24亿元。由于收购暂未完成,出于谨慎考虑我们维持盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为1.29/1.40/1.69元,对应2018-2019年PE为38/31倍,维持“增持”评级。
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