养元饮品的旺季“离场者”

（原标题：养元饮品的旺季“离场者”）

告别，经验！

长期资本管理公司(Long-Term Capital Management，简称LTCM)的故事老生常谈，又在春节之后刷屏了。

一言蔽之，美国最为豪华的对冲基金团队，在市场突变中血本无归，令人唏嘘。

“市场风云诡谲”、“机遇与风险的逻辑不是一成不变”。似有道理，但这种论调单薄、空洞，而且无趣。

我们无法预知变化，无法勾勒未来。这一直是投资大牛嘴上的信仰，但笃定的却往往少之又少。

根据本报跟踪的数据，A股市场的变化，早已开始令一些资深“玩家”深陷不适症。

就像新股，那个“闭眼捡钱”的“确定性收益”值得回味，但却不确定还会不会回来。

有业内人士指出，在选择老股转让的情况下，一旦次新股出现破发，将会对市场形成不良影响和道德风险。按照2月23日90.28元/股的价格计算，养元饮品与破发之间的跌幅距离仅剩12.79%。

在春节销售旺季之后，顶着“植物蛋白饮料龙头”光环的“六个核桃”生产商养元饮品(603156.SH)，却因为股价走低，成为最受关注的个股。

与诸多新股在限价发行上市后的连续涨停板有所不同，养元饮品2月12日上市后的次日，其股价当日便出现跌停，而截至2月23日，养元饮品已较上市首日最高价113.37元累计回撤超过20%。

21世纪经济报道记者多方调查了解，养元饮品首发的冲高回落或与2017年养元饮品的业绩回落预期、较高的发行价绝对值、打新者套现离场、次新股估值整体回落等多方面因素有关。

一方面，记者从多位区域经销商获悉，养元饮品在春节期间的销售状况仍然良好；但另一方面，养元饮品的老股转让、高发行价也促使不少打新者选择尽快套现离场。

根据受访人士分析，随着消费升级的提速、饮料行业的进一步细分和上游成本的下降，养元饮品有望进一步实现业绩提振。虽然如此，产品单一化等风险也仍然成为当下养元饮品不可忽视的短板。

基本面调研

非金融新股在上市次日便出现跌停，显然形成了对当下新股市场的巨大“预期落差”。

这一现象背后，是否“六个核桃”经营状况正在出现变化，显然也被市场所关切。

“(股价变化)应该和公司的基本面变化无关，目前生产经营和销售仍然保持正常。”2月25日，一位养元饮品人士向21世纪经济报道表示。

来自经销商的信息也佐证了养元饮品的销售状况。

据21世纪经济报道记者采访获悉，就在刚刚过去的春节期间，其“六个核桃”为主的产品方面销售状况仍然稳健如常。

“目前销售情况不敢说大幅增长，但仍然是比较稳定的，特别是春节前夕，由于有很多回家走亲送礼需要，所以走量走得相对可观。”2月23日，一位山东地区的“六个核桃”经销商人士告诉21世纪经济报道记者。

另一位东北地区的“六个核桃”经销商也表示，销售状况稳健如常。“春节前和往年一样有明显提升。”

当天，一位内蒙古地区的大型超市负责人更是向记者坦言，由于前期备货不足，六个核桃节前甚至出现了“卖断货”现象；根据记者春节前夕从该超市现场看到的情况，春节筹备年货时成箱购买六个核桃的消费者不在少数。

而另有来自机构分析人士认为，在当下消费升级周期下，六个核桃主打的植物蛋白仍然具有一定的增长空间，而销售结构稳定、尚无资金、品牌等负面影响的冲击下，很难出现基本面的变化。

“目前居民消费升级更重视有营养的天然饮品，而在产量、经销商网络布局完整的情况下，很难出现基本面的下滑。”北京一家中型券商食品饮料行业分析师表示，“通常来说，就算真的出现销售调整，也大概率会是一个缓慢的过程。”

在业内人士看来，养元饮品上市后股价的快速回落，更多仍然与其IPO的指标因素有关。

一方面，养元饮品本身并非是在市盈率限制下进行的定格发行，发行资料显示，其78.73元/股的发行市盈率仅为17.74倍，距23倍天花板尚有距离。

截至2月23日，养元饮品报收价格90.28元/股，市盈率为20.2倍，仍然未达到23倍市盈率。

“本身在限价发行下就没有顶格发行，不然发行价会更高；在目前状态下养元的市净率和总市值就已经很高了。”一位接近养元饮品的投行人士认为，“当时也预感到养元饮品的开板会比较早，只是没有想到会这么早。”

一家市值打新策略的私募机构负责人认为，导致新股上市后快速回撤的原因和养元饮品的高发行价有关。

“虽然市盈率不到20倍，但78块多的高发行价让打新者获得了较高的首日收益。”上述私募机构负责人表示，“这种情况下，会有一些打新机构率先选择获利出逃；此外没有顶格在23倍市盈率发行，也会让不少机构选择在首日卖出。”

21世纪经济报道记者计算发现，仅打中一签养元饮品就可获得3.5万元的盈利，另据此前记者推算，若养元饮品维持新股平均水平即7个涨停板，则最多可获利12.2万元，然而上市首日便出现回撤已然让这一假设破灭。

交易数据显示，2月13日养元饮品创下首个跌停时，前五大营业部合计卖出额达8921.61万元，占其募资额的2.62%，超过前五大营业部合计买入的5182.65万元。

前五大卖出营业部分别为国泰君安深圳红荔西路营业部、国泰君安深圳分公司、机构席位、海通证券扬州汾河南路营业部以及国融证券珠海海滨南路营业部。

就在养元饮品跌停的第二天，其博弈更加激烈，换手率一度超过20%，当天前五大营业部买入和卖出额合计超过1.6亿元。

在上述私募机构负责人看来，上市次日的跌停也改变了更多打新获利者的预期，进而形成次生抛压。

“因为缺少交易窗口，所以第二天的卖盘基本都是打新获利者。”上述私募机构负责人坦言，“本来会有不少中签的投资者希望等待持续涨停，但这种预期改变后，更多持有者会选择卖出，这会进而给股价带来新的压力。”

“我有两个客户打新打到了养元，但后来看价格下来都卖了，主要担心破发。”2月25日，申万宏源证券一名营业部经理告诉记者。“养元发行价格高，申购资金也多，如果破发亏得也更大。”

然而也有打新者选择了坚守。一位打中1签的个人投资者认为，养元饮品估值目前仍然较低，因此打算长期持有。

老股转让是与非

伴随着养元饮品的冲高回落，其原始股东也因为是否选择老股转让而导致财富效应的分化。

21世纪经济报道记者发现，养元饮品IPO时股东参与老股转让的积极性颇高，除马永利、张洪斌、宗亚利三名股东外，其余126名股东均转让其所持老股，这也让不少早年的持股职工立刻实现了“财富变现”。

以2005年养元饮品改制时，曾出资7162元入股公司0.72%股份的原公司司机张新措为例，此次老股转让7.26万股，变现达571.58万元；当年出资仅2万元的财务部会计孙天玉，此次老股转让变现金额也达457.42万元。

然而，此时养元饮品面临的破发风险，似乎让前述寻求老股转让变现的股东巩固了部分持股收益的确定性。

“如果未来破发的话，那么选择老股转让提前变现持股的一部分显然是正确选择。”一位接近养元饮品人士表示。

有业内人士指出，在选择老股转让的情况下，一旦次新股出现破发，将会对市场形成不良影响和道德风险。

按照2月23日90.28元/股的价格计算，养元饮品与破发之间的跌幅距离仅剩12.79%。

“刚发行就变现，然后股票就破发，相当于丢给市场接盘；而转让的股东大多数又是员工或经销商，对公司的了解程度也更多，这显然容易引来套现的质疑。”华泰证券一位投行人士坦言。

事实上，养元饮品发行时所采取的老股转让模式在近年来的A股市场中并不多见。据21世纪经济报道记者统计发现，自资本市场设立以来，仅有67家IPO公司股东进行了老股转让，而包括养元饮品在内，2017年至今只有5单。

上述接近养元饮品人士则认为，进行了老股转让的股东仍然拥有更大比例的锁定期股份，因此不存在道德风险。

“虽然大部分股东进行了老股转让，但变现部分只占原始持股的一小部分，而大部分持股仍然属于锁定期部分，与新的公众股东的利益仍然是一致的。”上述接近养元饮品人士说。

寻找配置盘焦点

虽然养元饮品较上市首日大幅回落，但此前有不少机构仍然看好养元饮品的未来。

例如方正证券(601901.SH)薛玉虎就预测，养元饮品2017年-2019年每股盈余分别有望达4.48元、4.61元和5.31元，按养元饮品78.73元的发行价计算，对应PE有望在2019年回落至15倍。

而在方正证券看来，养元饮品的生产销售布局和巨额营销或成为其重要优势。

“公司斥巨资投入广告及与脑力相关的热门节目，以‘经常用脑，多喝六个核桃’宣传语牢牢把握住消费者心智，定位精准。”方正证券指出，“公司销售渠道遍布全国，农村市场渗透率高，并且在重点销售区域河南、河北、山东和四川完成了产能布局。”

广发证券(000776.SZ)分析师王永锋也认为，养元饮品作为核桃乳龙头，其市场开拓与渠道下沉有望带来业绩改善。

“目前乡镇销售额贡献较大，达 67.2%，未来公司将募投进行新市场开发，立足目前优势的华北、华东等地区，加快开发一二线城市，发展全国市场。”王永锋指出，“此外，公司继续深化营销网络， 计划增加 130%陈列商超数量，预计贡献约5%的收入增长。”

值得一提的是，2017年养元饮品的业绩下滑预期也成为遏制其估值的原因之一。但在王永锋看来，这与上游原材料涨价有关，而未来这一成本压力将逐渐得到缓释。

“2009-2013年公司在高增长过后，近年出现下滑。”王永锋指出，“2017年开始易拉罐等原材料成本上涨，公司毛利率承压，叠加2017年春节较早影响，预计全年归母净利润下降17.5%-19.1%。”

王永锋指出，考虑到环保政策贯彻后，包材厂商未来产能将逐步恢复，预计未来易拉罐成本上行幅度减小，公司成本压力趋缓。

无独有偶。东北证券分析师李强更将养元饮品的估值提升至百元以上。

“受益于渠道网络的完善和产能的提升，公司业绩有望提速，预计 2017-2019年摊薄后EPS为5.87元、5.73元、6.54元，参照可比公司估值，给予养元饮品20-25倍PE，对应目标价114.60-143.25元。”李强指出。

虽然如此，但养元饮品也面临着潜在短板，那就是产品结构过于单一。李强就指出，产品种类单一是养元饮品的风险因素。

薛玉虎也表示，养元饮品“亟待品类扩张焕发新活力”。

“公司核桃乳销量占比超过 95%。随着行业竞争的加剧，收入增速放缓。”薛玉虎指出，“将主要募集资金投向营销网络建设及市场开发。期待公司未来凭借雄厚的资金实力和成熟的营销体系进行品类拓展。”

上海一家券商食品饮料行业分析师指出，多元化产品布局容易在市场竞争日趋激烈下实现避险功能。

“同一种饮料市场的潜在容量是有天花板的，如果产品线过于单一，一旦竞品优势爆发，对公司业绩带来较大挑战。”该分析师表示，“多元化、甚至打造高端饮品可能是养元饮品下一步需要考虑的事情，但目前还没有看到有进一步动作的迹象。”

不过上述接近养元饮品人士透露，由于公司现金流较为健康，具备进一步开拓更多产品线的能力，因此不排除会在上市募资后加强新产品的研发投入。

从招股书来看，养元饮品2013年至2016年间销售商品提供劳务现金流分别为94.64亿元、107.35亿元、99.45亿元、99.09亿元，均在百亿量级；而良好的现金流是否会转化为更丰富的产品线，仍然有待市场的验证。

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