2018年资本市场关键词：法治化 严监管 促改革

（原标题：2018年资本市场关键词：法治化 严监管 促改革）

在资本市场基础制度不断夯实，依法全面从严监管持续加强，改革开放呈现新气象的基础上，2018年资本市场的发展将何去何从？资本市场的制度建设将如何完善？市场分析指出，法治化、严监管、促改革或将是主旋律。

多位市场人士表示，在服务实体经济的发展路径中，资本市场的市场化、法治化、国际化改革进程将持续加快，包括《证券法》修订在内的资本市场法律法规体系建设将提速，基础性制度建设将在考量市场承受力的基础上进一步夯实，从严监管趋势难言放松，A股的国际化水平将再上台阶，这些都将加快资本市场强国的建设步伐。

法治建设全面起航 证券法修订值得期待

良法才能促进发展、保障善治。作为资本市场的根本大法，2018年，《证券法》修订的“三读”可期。

自2014年初《证券法》修改工作启动以来，已历时近4年，期间经历了2015年股市的异常波动。目前《证券法》修订草案已经过全国人大常委会二审。在充分考虑我国证券市场实际情况、认真总结2015年股市异常波动经验教训的基础上，《证券法》修订草案二次审议稿聚焦七大市场焦点，包括注册制暂不作规定、执法权限和处罚力度双升级、收购与增持资金应说明“来路”、信息披露升级为专章规定、增加操纵市场等情形、设投资者保护专章作规定、原则规定明确三个层次等。

证监会主席助理黄炜曾在公开场合表明，《证券法》的修订要始终坚持从我国资本市场实际出发。具体而言，要坚定“四个自信”，针对不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度等薄弱环节，健全符合我国国情的资本市场法治，探索形成中国特色的资本市场法律制度。

中国银行业协会首席经济学家巴曙松指出，在讨论《证券法》的修订时，需要考虑新的开放趋势，以及资本市场的实际情况，前瞻性地在《证券法》修订中有所体现。第一，进一步完善互联互通机制不同环节的法律框架，减少境外投资者投资境内证券市场不确定性，为未来中国证券市场更高层次开放提供坚实的制度基础；第二，预留未来境外企业到境内市场发行的空间。

其中第二点在当前的市场环境下显得尤为迫切。近两年来，以互联网、大数据、人工智能应用为主要特征的金融科技创新正深刻影响资本市场，挑战前所未有。一批优秀的国内科技企业受制于VIE(协议控制)架构和现行法律的要求，纷纷出国寻找融资之路。因此，如何把优质企业留下来，迎接科技创新浪潮，需寻求解决办法。

黄炜表示，法律制度要主动跟上科技进步的步伐，积极应对科技发展对市场监管带来的全新挑战，为鼓励并规范科技创新预留制度空间。

具体而言，要厘清通过技术实现的证券交易的金融特性，按照全国金融工作会议提出的所有金融业务都要纳入监管的要求，有针对性地安排监管制度，并为科技金融创新建立必要的容错纠偏机制。同时，要严惩滥用科技之名行金融违法之实的行为，通过对违法行为特征的清晰勾勒，洞穿不断翻新的违法行为的科技伪装。

巴曙松还建议，在A股国际化逐步加快的背景下，合理设定股东大会召开的最低表决权数量，对证券法域外效力进行规定，规定当境外的证券发行和交易行为，损害中国的国家利益、社会公共利益或境内投资者合法利益时，证券法将具体如何适用。

在投资者保护方面，清华大学法学院教授汤欣表示，近期我国由证券律师依靠市场力量推动的民事诉讼在内幕交易案件中遭遇瓶颈，致使此类诉讼案件的数量非常有限。如何突破内幕交易案件的诉讼瓶颈，切实实现补偿投资者损失和震慑不法行为，值得深入探究。

随着《证券法》修订草案二审稿将投资者保护设专章作规定，投保工作的重要地位得到进一步确认。汤欣表示，资本市场投资者合法权益的充分保护，有赖于资本市场各方协同共治。除加强与完善行政监管体系外，还要加强立法、司法救济、行业自律体系、投资者自力保护体系，乃至媒体监督体系等。

除《证券法》之外，资本市场还在着手《期货法》的起草工作，研究提出《公司法》配套完善建议及刑法修正案建议等；行政法规方面，推动私募基金管理条例出台，配合起草上市公司监督管理条例，研究制定新三板监管条例，研究提出证券期货投资咨询管理暂行办法修改完善建议等。

业内人士指出，全面、深入推进资本市场法治建设，需要重点优化完善资本市场顶层制度设计，科学理顺市场主体之间的法律关系，全面规范市场参与者各类行为，切实增强市场监管的适应性、适度性和有效性，推动形成市场机制的改革创新、市场功能发挥与市场风险防控之间的良性促进、循环机制。

IPO常态化基础上 “进退有序”望成形

过去一年间，监管层推进IPO(新股首发)常态化，纠正了投资者对融资的恐慌心理，在提高直接融资比重服务实体经济的同时，兼顾了投资者的投资情绪，长期以来A股市场扭曲的估值体系正逐步得到修复。

一组数据显示，2017年共有421只新股登陆A股市场，较2016年的248只大幅上升了69.8%，新股发行数量居2008年以来的最高位；募资规模累计达2191.35亿元，同比上升33.7%。同时，2017年直接融资规模再攀新高，增至42万亿元，而IPO募资金额占直接融资比重仅从0.51%小幅提高至0.53%。

与此同时，2017年证监会共核发49次IPO批文，共计401只新股，保持着一周一批次的常态化节奏，相较2016年的26批，总体发行节奏明显加快。就年度的发行节奏来看，IPO的常态化发行并非是简单的机械化发新股，其安排充分考虑了二级市场的承受能力。值得注意的是，新一届发审委亮相两周后，新股获批数量由每批次5只降至最低位的3只，为年内最低位。

在加快发行的同时，IPO的审核也前所未有地严格。

记者统计显示，“大发审委”自10月1日上任以来，共有93家企业上会，其中52家获通过，33家被否，6家暂缓表决，2家取消审核，通过率仅为55.91%，较2017年上一届发审委81%的通过率低25个百分点。2017年整体过会率呈现逐步下滑的态势，尤其在新一届发审委上任之后，过会率更是屡创新低，从“6否1”到“零通过”，新一届委员严出新高度，被冠以“史上最严发审委”称号。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，IPO从严审核对市场的主要参与者起到了警示作用。因此，在预期IPO常态化下，审核将继续从严，IPO市场在疏解“堰塞湖”的同时，也将能更好地严防“带病企业”入市。

“未来上会周期还将进一步缩短。”董登新指出，2017年IPO受理至发行周期从1月份的678天持续降至11月份的397天，12月份小幅冲高回升至517天，仍较去年年初缩短23.7%，加之中止审查企业数已由年初的50家降至年底的仅6家，证监会明确了IPO申请中止审查8种情形，防止企业“盲目占坑”，以加快IPO审核进度，IPO将在不远的将来迎来“即报即审”。

A股市场进口端的顺畅，也相应地要求退出制度的完善。作为资本市场的基础制度之一，健全的退市制度具有优胜劣汰、提高上市公司经营效率、保障上市公司财务信息质量和调节股票供需的重要作用。然而，退市制度目前在我国执行效率低下，绩差股和劣质股该退不退的问题仍然存在。

经过2012年和2014年的两轮改革后，我国目前已经初步确立了主动退市和强制退市制度，明确规定了对于欺诈发行公司、重大信息披露违法公司和因不满足财务指标要求或交易指标要求的上市公司应当采取强制退市措施，形成了较为多元化的退市指标体系。然而就执行效果来看，A股退市公司屈指可数。2001年至2017年，A股退市公司仅92家，年均退市率仅为0.35%。

中银国际证券的分析师陈乐天建议，继续完善退市制度相关指标，使之更加多元化；修订相关法律制度，加强对信息披露违法的处罚力度；对财务信息造假进行事前的制度防范；建立集体诉讼制度保护投资者权益；在解决了上市资源稀缺性问题的基础上，重点着手解决“退市难”问题。

据了解，证监会正在就完善退市机制进行研究。一是加强信息披露监管，防止财务造假，对欺诈发行、重大信息披露违法公司实施强制退市；二是要求中介机构勤勉尽责；三是修改完善退市标准，避免因周期波动性因素或财务操纵造成退市上市进程反复，杜绝退市风险公司“保壳”、恶炒行为，维护退市制度的严肃性；四是加强交易所一线监管。

从严监管趋势不变 稽查执法更严厉

监管从严，是市场参与各方去年最直观的感受。

从严把好上市公司准入关，严格审核并督促发行人做好信息披露，完善发审委委员的遴选和管理机制，建立发审委履职的监察机制，加大中介机构责任，督促市场各方主体归位尽责，到完善上市公司再融资制度，规范上市公司市场化重组，切断“高送转”与违规行为之间的利益链条，对公募基金等资管类产品的流动性风险管理加强，再到严厉打击各类证券期货违法违规行为，对内幕交易、操纵市场、欺诈发行、虚假披露、“忽悠式”重组等违法违规行为露头就打，公开曝光。全链条的从严监管，让市场乱象得到整治，良好的市场生态正在逐步形成，公开公平公正的市场秩序得以维护，监管公信力日益显现，投资者信心不断增强。

展望2018年，严监管、防风险的总体基调不会改变。中泰证券首席经济学家李迅雷表示，中国资本市场以往存在的各种乱象源于市场不成熟、制度不健全、监管不到位。如今，在监管层的努力下，资本市场的制度篱笆被不断扎牢，中国资本市场正变得更加健康有序。

在制度探索方面，新的一年或在停牌制度、强化市场参与各方归位尽责等方面探索建立一些制度规则。董登新建议，打造A股市场全方位监督监管体系，首先应构建完善的信息披露制度，始终立足于信息披露真实、准确、完整的规制逻辑，信息披露质量高于投资价值判断。这是监管底线，也是监管红线，任何发行人及证券中介都不能触碰，应该让信息披露成为发行人和上市公司最昂贵的被监管成本。

“其次，要合理安排公权手段对处于弱势地位的投资者私权的救济，对行政支持下的投资者权利多元化补偿制度作出必要的确认，推动法律制度创新，明确持股行权、先行赔付、强制回购等有效做法的法律地位。”董登新建议，要进一步完善投资者权利司法救济制度，建立以代表人诉讼为基础的“示范判决机制”，探索有中国特色的证券诉讼模式。

在稽查执法方面，强化对违法违规的惩处力度仍将继续。连续两年，证监会主席刘士余都在新年第一个工作日调研稽查执法工作，足见对资本市场稽查力量的重视。

从去年的“严厉打击证券期货违法犯罪活动，严惩挑战法律底线的资本大鳄，逮鼠打狼，敢于亮剑”到今年的“要以查办大案要案为重点，精准打击肆意妄为、逃避监管、影响恶劣的个人和机构”，稽查执法的利剑已指向各类在资本市场违法乱纪的主体。刘士余要求运用大数据、云计算和人工智能为代表的现代信息科技，提升稽查执法的能力与效率，目的就是要有效打击和惩治市场违法违规。

李迅雷预计今年监管部门将打好常规案件查办与专项执法行动的“组合拳”，充分发挥交易所一线监管作用，坚持零容忍、全覆盖，强化稽查执法，给予监管体制以外的金融活动更多监管关注，以全面监控金融风险，对各种金融乱象进行遏制。

国际化步伐加快 促市场机制和行业变革

2017年的最后一个工作日，证监会进行了H股上市公司“全流通”试点，进一步优化境内企业境外上市融资环境，深化境外上市制度改革，开启了H股在香港市场的“新时代”。

中信证券分析师杨灵修认为，“全流通”后，H股企业本来的非流通内资法人股和国有股将被批准转化为H股在港交所上市交易，为之前非流通的巨额内资股提供市场化定价机制，为上市公司打开融资渠道，提升公司治理。

“全流通”对于H股公司来说，最直观的意义毫无疑问是打开了新的融资渠道和资本运作空间，使目前无法“变现”的内资股取得市场化定价。同时“全流通”将为H股企业的所有制带来根本性的改观，“内资外资股东不一致”问题得以解决，中期将提升公司治理和市场竞争力。杨灵修认为H股“全流通”的意义，不亚于H股公司在港的第二次上市。

根据安排，“全流通”试点将遵循“成熟一家、推出一家”的有序方式推进，2018年或有几家符合标准的H股公司成为第一批试点企业。

除了H股“全流通”有序推开外，在资本市场双向开放层面，2018年还将有A股于6月正式纳入MSCI指数、稳步推进沪伦通的论证工作等多项重要事件值得期待。上交所日前表示，将抓住资本市场对外开放的有利条件，以党的十九大精神为指引，在中国证监会的部署和指导下，以高度的使命感和责任感，切实落实第九次中英财金对话的成果，加强两所协作，进一步深入研究相关制度设计，积极稳步推进“沪伦通”的各项准备工作。

事实上，资本市场对外开放是国家对外开放总体布局的重要组成部分。近年来，证监会从全局出发，坚持“引进来”与“走出去”相结合，推动资本市场对外开放迈出新步伐，这将有利于A股制度、各类金融机构对标国际准则。

业内人士指出，中国证券期货行业整体服务水平和竞争能力还达不到国际先进水准，还不能充分满足中国经济升级发展和全方位开放的需要。有序推进金融业的双向开放，既是对外资来华展业诉求的积极回应，更是中国金融业自身发展的必然要求。

“未来就是要通过引进优质、领先的外资证券、期货和基金机构，鼓励中外机构的互利合作和良性竞争。”上述业内人士指出，要将“引进来”和“走出去”结合起来，提升中国证券期货行业的整体素质，增强证券期货经营机构服务实体经济的能力。