"伪成长"陷阱太多 现金流比利润重要格力是最好例子

（原标题："伪成长"陷阱太多 现金流比利润重要格力是最好例子）

2017年价值投资又重新流行起来，但很多人把价值投资等同于买市盈率低的公司，这完全是一种误解。成长性是评估一家公司价值非常重要的一环，长期来看，业绩持续成长的公司，更容易给投资者带来超额回报。但是从国内外的历史来看，业绩能持续多年成长的上市公司，却是凤毛麟角。在市场狂热的时候，许多号称具有远大前景的公司，最终都一地鸡毛。所以真正的价值投资者，并非不关心成长，而是对增长的质量有更严格的要求，这样才能避开形形色色“伪成长”陷阱。

成长的第一个陷阱，就是投资者容易为潜在的成长付出了过高的代价。很多人说，如果遇到真正的好公司，就不要太在乎价格，买入并长期持有，最终一定会赚大钱。因为今天看起来比较贵的价格，等公司快速成长3-5年之后再来看，很可能便宜得不可思议。但如果正碰上牛市热潮期间，许多看起来比较好的公司，即使未来3-5年业绩能够快速成长10倍甚至更多，估值似乎也没有什么太大的吸引力，那就是另外一回事了。我们在赛马场买马，除了要研究哪匹马跑得会更快之外，还要研究下赔率。

成长的第二个陷阱，就是价值毁灭型公司。一个有增长的公司，首先要看看投入资本回报率(ROIC)高不高；或者即使现在ROIC不高，也要能看到未来有高ROIC的潜力。如果一家公司的ROIC和其融资成本(WACC)差不多，甚至比WACC更低一些，未来也看不到显著改善的迹象，这样的公司，就是价值毁灭型的公司。这类公司的增长，需要大量资本开支去支持，由于自身的盈利能力很有限，额外的资本开支需要额外的融资，业务增长带来的收益，基本都用来支付融资成本，并不能给现有的股东带来超额回报。虽然公司的市值可能会变得更大，但是分蛋糕的人会变得更多，原有的股东，只能分到越来越小的蛋糕。

成长的第三个陷阱，就是看不到现金回报的增长。有的公司，短期订单增长很好，业务看起来很有发展前景，投入资本回报率(ROIC)似乎也不错，但经营现金流一直很差。这类公司如果在某一个细分市场还有较高的行业地位，迷惑性更大。由于种种原因，如果这种公司突然融到一大笔现金，很可能会看到其随后的订单及收入以及利润，会有一个快速增长的过程。但这种增长如果伴随着应收账款的同步增加，经营现金流的持续变差，必然的结果，就是等融资的钱用完了，业绩就会打回原形。股票价格，很可能就是过山车。在我刚开始做基金经理的头两年，就曾经买过这样的一家公司，还是重仓。幸好涨到后来，我们觉得估值吸引力不大了，及时减仓卖出来，最终还赚了不少钱。但如果有机会再来一遍，我再也不会重仓这样的股票了，我们不敢相信自己会一直有这么好的运气。接下来我们就以这家公司为例，讲一讲为什么买来的增长不靠谱。

由于合规的原因，我们会隐去股票的名字，用“A公司”来代替。我们只分析当时的情况，近期也没有再跟踪该公司的变化，不涉及对A公司未来价值的判断。

A公司主要从事XX行业的应用软件开发、系统集成以及数字化装备制造，为XX行业生产企业提供全面的机电一体化、自动化、信息化解决方案，属于这个细分行业的龙头企业。2006年下半年融资上市，2009年上半年又做了一次再融资。股票06-07年牛市涨了一波，2008年熊市又跌下去创了上市以来新低。我们在2009年上半年开始逐步买入，2010年4季度开始逐步卖出。但由于当时认识不清晰，卖出的速度不够快，少赚了不少钱。

当时为什么要买A公司？

大背景是为了应对全球金融危机，中国的“四万亿”财政刺激，拉动了下游大部分行业的需求，并伴随着A公司下游 行业的全球产能逐步向中国转移。作为行业龙头，可以预见公司的订单饱满，未来几年的增长趋势较为确定。另外公司也在努力向其他有类似需求的行业拓展，并取得了一定的突破，这也相当于扩大了未来潜在的市场空间。更关键的是，市场似乎并没有意识到公司的潜力，与类似的企业相比，A公司股票估值水平还处在较低的位置。

看到了机会，我们立刻去研究国内外同行业的企业，以及上下游企业，先做资料研究。然后上市公司调研、同业调研、上下游调研。结果似乎都在印证我们的看法，不买成重仓似乎就没有道理了。随着越来越多的人认识到公司的“成长性”，股票也持续涨了两年。但是最终，遗憾的是，公司股价最终又重新回到了起点。

问题在哪里？

从2009-2011年三年间，公司收入增长了13.0亿，应收账款增长了12.9亿。公司为了尽量多拿订单，通过赊销的方式销售设备及系统。业务是做了，账面看起来似乎也有了收入和利润，但就是没有收到同样比例的现金。当把融资来的钱花完了之后，就后续无力了。这是非常典型的，花钱买增长的案例。由于A股定价较贵，很多公司刚上市融到比较便宜的资金，依靠”花钱买增长“的套路，会比没有上市的公司更加容易获取客户，在2-3年内持续的快速增长，这类公司具有很大的迷惑性。但是如果你只是因为比竞争对手更加有钱才能获得增长，相当于提供卖方信贷融资，本质就是在做银行业务，这类业务竞争优势最大的其实是银行。买这类股票，还不如直接买估值更低的银行股靠谱。

过去10年，A公司累计产生了14亿的净利润，累计产生经营现金流为-0.7亿。对于一个传统企业来说，如果利润没有经营现金流来支撑，很难相信这样的公司能够持续发展壮大。

可以对比着看的公司是格力电器。作为一家成功企业的代表，格力电器过去19年累计产生了800亿净利润，1314亿经营现金流。大部分年份，格力当年的经营现金流要比净利润好。

很多人也许会说，传统行业看现金流有道理，新兴行业不用看现金流，这其实是另外一个误解。事实上，亚马逊的经营现金流比大多数传统行业的公司还要健康得多。如果不只看PE，而是P/经营现金流，亚马逊的估值大部分时候其实都比较便宜。现金流是一家企业的血液，无论你经营的事业有多么高尚，无论你有多么伟大的情怀，人总得要吃饭，你总得给员工发工资吧？供应商的欠款你总不能一直拖着不还吧？

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