三友化工:粘胶纯碱双料龙头 一体化优势驱动盈利中枢持续上移
类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：宋涛日期：2017-06-28
粘胶纯碱双料龙头,一体化循环经济优势明显。公司是国内最大的粘胶短纤和纯碱企业,以氯碱为中枢,形成四大业务板块,目前拥有年产50万吨粘胶短纤、340万吨纯碱产能(权益286万吨),并配套20万吨有机硅单体、40万吨PVC、50万吨烧碱产能。公司循环产业链优势明显,配套建有氯碱、热电等装置,综合成本低。同时公司定增拟新建20万吨/年粘胶短纤项目,预计2018年一季度将投产。
粘胶景气有望延续到2018年底。2011年以来粘胶行业经历四年低迷,2014年以来产能增速明显放缓,2016年行业产能利用率提升至92.2%。2017~2018年粘胶行业供需紧平衡状态有望维持,看好粘胶高景气延续;同时替代品棉花近年来逐年减产,2017年国储棉库存/消费比有望下降到合理水平,棉价中期看涨打开粘胶涨价空间。公司粘胶业务国内成本最低、质量最优,坚持差别化、高端化路线,定增扩产20万吨高盈利差异化产品将于18年一季度投产,粘胶业务综合竞争力将进一步增强。
纯碱价格触底反弹。纯碱行业自2014年以来供需格局持续好转,2016年产能利用率攀升至88%的高位,2017~2018年新增产能非常有限,供需将进一步趋紧,未来环保核查、装置检修等因素长期存在,可能导致供需阶段性失衡。2016年下半年以来纯碱行业底部反转,产品价格涨幅超过60%,2017年二季度受库存积累影响纯碱价格与价差显著回落,产品价格阶段性回调不改行业复苏趋势,目前纯碱价格已经触底反弹,看好纯碱盈利重心不断上移。
有机硅、氯碱景气底部回暖。公司有机硅、氯碱业务景气自2016年下半年底部回暖,看好未来几年盈利中枢持续上移。过去几年行业景气低迷淘汰落后产能,有机硅、PVC 行业有效产能利用率已上升至约70%、80%,考虑到环保趋严压制小企业开工,供需已基本匹配;未来几年行业供给端新增产能极为有限,需求端保持稳定增长,供需格局将持续改善。
投资建议:公司为国内最大的粘胶短纤和纯碱企业,拥有循环产业链优势综合成本低,竞争力显著优于同行。近期粘胶、纯碱价格淡季企稳反弹,考虑到行业高开工、低库存现状,看好三季度旺季行情;公司各项业务景气上行,盈利中枢有望持续上移,18年20万吨粘胶差异化产品投产打开公司成长空间。预计公司2017-2019年归母净利润为17.78、21.03、23.34亿,对应EPS 分别为0.86、1.02、1.13元(考虑增发摊薄),当前股价对应PE 为11.4、9.6、8.7倍,参考可比公司估值,公司作为行业龙头享受一定确定性溢价,合理估值对应17年15倍,首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示:1)粘胶短纤景气不及预期风险;2)纯碱需求不达预期风险;3)环保停产风险。
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