济川药业：预计未来业绩高增长 估值望修复

（原标题：济川药业：预计未来业绩高增长 估值望修复）

05月18日讯

济川药业是我们持续强烈推荐的个股，我们此前已经发布多篇深度报告和跟踪报告。短期风险与不确定性因素来自去年定增项目资金于5 月12 日解禁，引起短期市场担心，但我们认为，短期扰动因素不改公司基本面，中长期看反而有望迎来投资机会。

公司是推广能力优秀的平台型公司，过去3 年扣非净利润复合增速36%，不仅蒲地蓝卖得好，其他多个产品均实现了市场占有率第一或者推广快速放量，公司当前由于被市场误解为单一产品公司，在业绩持续高增长的背景下，估值仅21 倍。和其他只能在医院端推广的注射剂型不同，蒲地蓝消炎口服液开拓出了在OTC 端推广的新天地，而且在医院端良好的推广机会、医生处方、教育患者的带动下，OTC 端呈现出高速增长的态势，这和传统上那些只能在医院端推广且遇到天花板瓶颈的产品完全不一样。蒲地蓝消炎口服液在医院端的占比越来越低，我们预计，2016 年，蒲地蓝在医院端的收入15 亿元，占整体工业收入45.08 亿元的比例为33%，我们预计，2017 年，蒲地蓝在医院端的收入为17.4 亿元，我们预计整体工业收入为57.6 亿元，占比进一步下降为30%，2018 年占比将下降为28%，考虑到OTC 端的利润率高于医院端，公司蒲地蓝医院端的利润占比已经越来越小。我们认为，公司估值仍有较大修复空间。

蒲地蓝消炎口服液医院端仍将保持较快增长，OTC 端推广开始发力。蒲地蓝医院端预计未来仍将保持15%~20%快速增长，主要动力来自：1、医保目录增补省份增加；2、成人科室拓展；3、门诊限针剂政策的不断扩大范围。蒲地蓝OTC 端去年实现50%增长，预计今年仍将实现50%以上高速增长，随着公司OTC 端推广人员增加、覆盖药店数量快速增加、及零售药店严格执行抗生素处方药销售政策(无处方不销售)，我们预计，未来几年蒲地蓝在OTC 端销售复合增速不低于35%。

OTC 端费用率低、净利润率高推动公司净利润增速高于收入增速。蒲地蓝在OTC 端的费用率显着低于医院端，净利润率显着高于医院端，同时随着收入增长，规模效应提升，公司整体销售费用率、管理费用率逐渐下降、毛利率逐年提升，公司自2013 年以来每年净利润率提升1~2 个百分点。我们预计，随着公司OTC 端收入快速增长、占比快速提升，公司利润率将进一步提升，净利润增速将显着快于收入增速。

其他产品都将保持快速增长。雷贝拉唑预计今年有望实现20%以上增长，埃索美拉唑针剂年度或者明年有望获批。小儿豉翘清热颗粒医院端保持35%左右高速增长，未来OTC 端蓄势待发。蛋白琥珀酸铁口服溶液呈现高速增长，今年预计收入达到1.5 亿元，未来具备10 亿元潜力。东科制药整合完毕，去年收入1.4 亿元，同比增长87%，预计今年收入2.4 亿元，同比增长70%。我们测算，公司今年收入有望实现26%增长，净利润增速有望达到35%。

公司现有产品空间天花板并不小，研发投入持续加大。我们测算，公司各单品种的长期销售空间天花板：蒲地蓝长期空间预计可达30 亿元，雷贝拉唑长期空间预计可达20 亿元，小儿豉翘长期空间预计可达20 亿元，蛋白铁长期空间预计可达10 亿元，东科制药长期空间预计可达10 亿元，公司其他产品空间预计可达10~20 亿元，即将上市的埃索美拉唑针剂空间在10 亿元，因此，公司现有产品规模的长期空间总和即超百亿元。且，公司已经开始重塑研发体系，我们预计，中短期内公司品种获取仍将以化学仿制药和中药独家品种为主(收购&自主研发同时进行)，同时自2017 年起每年都有望实现新品种上市，且上市速度有望加快。

投资建议：我们认为，公司有望维持未来3 年业绩高增长，当前估值仅21 倍，我们认为未来几年能够享受估值修复和业绩增长的收益，退一步讲，即使估值修复过程可能缓慢，但业绩确定性成长带来的收益也具有较大投资价值。我们预计公司2017-2019 年的收入增速分别为25.83%、23.98%、22.04%；EPS 分别为1.56、2.07、2.71 元， 当前股价对应估值仅为21/16/12 倍，PEG 显着小于1。我们认为，公司当前市场预期差较大，未来估值修复的概率较大，有望享受估值提升和业绩成长的收益，退一步讲，即使短期估值无法修复，也可以赚业绩成长的钱，具有显着价值。维持买入-A 的投资评级，未来6 个月目标价为40.00 元。

风险提示：产品销售低于预期；定增解禁压力；大股东解禁减持压力。